2020-04-04 12:05:04新京报 编辑:岳彩周
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瑞幸财务造假对326家中概股启示:罗炜谈防火墙与合规

2020-04-04 12:05:04新京报

北京大学光华管理学院会计系副教授,副系主任罗炜:2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处罚,但有19家遭遇集体诉讼,比例为33.33%。这样的比例,跟美国本土公司相比并不低。


4月2日,瑞幸咖啡自爆业绩造假,公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币,瑞幸在纳斯达克的股价暴跌了76%。在两个多月前,全球着名的做空机构——浑水发文做空瑞幸,当时,瑞幸否认了一切。

中概股诚信危机,瑞幸,不是第一家。“美国为防止上市公司财务造假有4道防火墙,但是仍然无法禁止财务造假的事件发生,无论是中概股还是美国公司,类似的事件时有发生。”北京大学光华管理学院罗炜、卢海教授跟踪分析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企业发现,一些中国企业对“合规”缺乏理解等因素,导致财务造假出现。这是瑞幸事件发生后,最值得我们反思的部分。

四道防火墙

第一道:美国证监会

第二道:做空机构、外部投资者

第三道:会计师事务所

第四道:集体诉讼

研究样本:1999年-2011年的赴美上市的269家中国企业(非国有);以及2013年-2017年的57家中国企业。2012及2013年,中国企业赴美上市之路曾因信任危机中断。

研究发现:1999年-2011年的269家企业中,有15家被美国证监会处罚,占比达6%;遭遇投资者集体诉讼的达到70家,占比26%。2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处罚,但有19家遭遇集体诉讼,比例为33.33%。这样的比例,跟美国本土公司相比并不低。



01

做空机构引爆的中概股危机

首先,类似于瑞幸财务造假的出现,不是第一次。中国概念股的公司出现这种财务层面的造假,在早期互联网企业上市的时候就已经有过,比如网易在2006年也被美国SEC调查处罚过;到2011年、2012年又出现一波所谓的“中概股危机”,很多以反向收购(借壳)方式上市的企业,当时也遭受财务造假的指控。事后的调查发现,这些以反向收购方式上市的企业,出现财务造假问题的可能性比较大。而通过正式的IPO程序上市的企业,这个问题会相对少一点,但是也有。比如2012年比较出名的一个案例——东南融通的案例,当时引起了很大的关注。

整体来讲,在2011年、2012年,中概股危机的爆发是市场上一些知名卖空机构,用他们自己很独特的调查手段提出指控,引发投资者对上市公司的不信任,导致股价暴跌。

这其中会有真的造假的企业,也有被误伤的,被误伤的企业中也有应对比较得力的例子。

比如新东方,它曾经因为VIE结构,也被浑水公司卖空导致暴跌。但是新东方做得比较好的一点是,它主动向美国证监会SEC进行了一些信息披露与沟通,这对提升投资者信心起到很重要的作用。此外,在股价暴跌之后,新东方的董事长、创始人跟一些机构投资者进行了沟通,机构投资者对创始人本人的认可,以及对他们公司本身的业务情况的认可,会帮助股价很快恢复起来。

在2018年,学而思也曾遭遇浑水公司卖空。浑水公司有他自己的调查方式和理解业务的逻辑。它的调查手段值得佩服,但是它对于一些证据和事实的理解,对业务模式的一些假设,是有问题的。所以好未来虽然被卖空股价跌了百分之三十几,但是过了几个月股价又回去了。

总的来讲,中国概念股在美国上市近20年的时间里,其实这种财务造假的风波一直存在。其中2011年、2012年情况非常严重,造成了之后一年没有中国企业在美国上市,相当于整个资本市场对中国企业失去了信心。

这就引发出很重要的一点:很多中国企业会上市,通过不同的方式上市,怎么让投资者信任你?当出现信任危机,新的企业再要上市,付出的代价很大。

比如唯品会,在2012年上市的时候,其实是所谓的“流血上市”。因为在当时的市场环境下,它的市场估值是极低的。但是到2014年底,股价涨了超过40倍。

这个例子说明什么?在市场上,投资者对于企业的信任是很关键的。如果这种信任没有了,企业要想获得融资的话,代价会比较大。这种代价体现在,第一,发行股票时没有人要。第二,可能有人愿意要,也不会按照企业预期的价值,而可能是极大的折价方式来认购。

美国市场的作用机制和中国市场是不一样的,美国市场上有几种机制。第一种是政府的监管,比如证券监管机构——SEC调查及处罚,就像中国有中国证监会等监管机构一样。然而监管永远会面临一个很重要的问题,就是它的监管力量、人手是不够的。因此在美国还有第二种力量,这种力量是来源于市场参与者的力量,例如一些卖空机构。通俗点讲,投资者可以利用这些机构独特的信息收集手段、独特的理解,产生对企业的判断。

这些机构采取的信息收集手段往往比较特殊,比如实地调研、跟踪等。以瑞幸为例,机构可以到门店里录像,在门店蹲点一个礼拜,看客流是多少,从而估算出门店的客流、营收、现金流的情况。通过这种抽样的办法,将数据进行扩大,来估计整体的业务体量。这类机构通过这种独特的信息收集和分析的方式,产生对企业价值的一种判断。如果有些企业本身价值低,却“吹牛”,把自己说得天花乱坠,有一些投资者相信了,股价上去了;但是如果另外一些投资者利用自己的专业判断、专有信息,判断企业的实际情况与所说不符,企业夸大了,投资者就会通过卖空的举动表达出来。 这是一个很重要的市场力量,就是通过投资者主动去收集信息,并从制度层面允许他们利用收集的信息在市场上进行交易。这是美国体系里面非常重要的第二种机制。


02
遇到机构做空,企业的应对策略

再看瑞幸此次危机,在今年1月底2月初时出现了瑞幸的做空报告,当时瑞幸的股价当天跌了30%多。但是后来可能投资者有不同的理解、不同的看法,很多投资者不认同,股价又涨回来了,还涨得挺多的。

这其中值得注意的是,当外部的投资者提出了这种指控,企业应当采取什么反应?第一种策略是置之不理,但这同时意味着,市场上的信息可能被卖空机构的信息主导。

第二种策略,就像瑞幸所做的,就是反驳。但是他的反驳在我看来其实挺苍白的,为什么?你的反驳要基于事实来反驳,但在瑞幸的回复里其实没有太多的细节。

前面两种策略的前提,是企业自己知道企业内部干了什么。企业的高管、创始人、董事会都知道企业的情况,在此基础上可以选择这两种策略。但是还有可能出现第三种情况:董事会不知道真实的情况,高管及创始团队向董事会隐瞒了真实情况。

第三种情况,往往会衍生出来很多后续的变化。如果董事会成员觉得情况没掌握,可能就会马上宣布找第三方机构来做独立的调查。这个调查可能会花几个月,最后结果出来,要么印证指控真实,要么是没有印证。比如之前有一个很有名的例子,东方纸业,也是在美国上市的一个企业,它当时在2010年的时候,被卖空机构指控,然后SEC也进行了调查。后来企业自己调查得出的结果是被误伤的,也做了很多的申诉来证明清白,SEC通过调查也没有对它立案。

但是问题在于在这个过程中间,企业的损失很大。如果是我们之前说的第三种情形,在外部有人指控企业的时候,企业董事会还不知道实际情况是什么,这其实是一个很糟糕的事情,说明企业的治理结构、治理状况很差。坏消息会导致股价下跌,股价低于一定的金额,比如说低于一块钱,企业可能就退市了。退市了以后,企业想要再上市就很难。

03
瑞幸案中,第三道防火墙尚未起作用


美国市场上对于防止企业造假有几道“防火墙”,第一道“防火墙”是政府监管机构,第二道“防火墙”是外部投资者利用自己收集的信息进行指控,倒逼企业披露真实情况。还有第3道非常重要的“防火墙”,就是中介机构的作用,比如会计师事务所。


瑞幸请的中介机构是四大会计师事务所之一的安永。我们可以看到,目前瑞幸2019年年报还没出,这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等,是没有经过审计师鉴证。通俗一点讲,就是审计师没查过账。这就表明我们所说的第三道“防火墙”现在还没到发挥作用的时候。因为正常像安永这种国际四大的会计师事务所,它如果要进行审计,是会进行现场调查的。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业,作为审计机构,它必要的审计程序一定是会走访现场,除公司总部以外,肯定要到各个门店做调查的。如果做得比较仔细,是可以发现卖空机构所呈现的信息的。

通过审计机构给企业“挤水分”,有利于信息的真实披露。因为如果不挤出水分,那就会面临一个很重要的问题,审计机构要担责任。

瑞幸,最大的问题,正是会计事务所这道防火墙还没有发挥作用。瑞幸公告提到董事会由于在年度报告审计时出现的问题进行调查。这里面涉及一个很重要的问题,就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见,但是瑞幸现在造假出现在季报上——第二、第三季度造假,如果事务所还没有开始审计工作的话,那么它本身是没有责任。如果造假时段涉及2018年,那么安永作为审计师,肯定有责任。

04
两国政府监管的协同

从瑞幸事件,我们回到另一个非常重要的话题,为什么在美国上市的中概股,时不时就会爆出一些财务丑闻来?

有一个很核心的原因,就在于在各项机制里,其中有2道机制,甚至2-3道机制都可能有问题。背后很重要的原因,在于美国跟中国之间的监管合作是有一定沟壑和问题的。

这是我和卢海教授的研究文章里一个核心的要点。根据我们的研究,2012年出现“中概股危机”以后,美国证券交易委员会(SEC)也在考虑如何监管。它采取了一些行动,第一个就是把反向收购(又叫买壳上市)给停了。在此之前,大量的中国公司通过反向收购去上市,它把这个路给你堵了,没了。所以2012年以后,再到美国上市的中国企业就没有了反向收购的方式了,全通过IPO了。

反向收购,为什么比IPO容易出问题?第一点,因为反向收购不需要第2道甚至第3道关卡。它上市的时候,不需要投资者去询价,去做路演,没有这些程序,当然有投资者会提问题,但是这个信息披露的过程会少很多。第二点,如果企业是IPO上市,你需要披露年报信息,审计师就要在其中发挥作用,但反向收购不需要这些,相当于少了一道关卡。所以,后来也被停掉了。

回顾2011年-2012中资概念股海外遭遇诚信危机中的典型案例,不得不提“东南融通案”,它2007年上市,曾有“第一家在纽交所上市的国内软件企业”之誉,2011年8月31日,因涉嫌财务造假,东南融通退市宣布解散。这个案例很重要的一点,是当时的审计师是四大会计师事务所审的,相当于它的年度报告会计师事务所是签了字的,但为什么还是出现了财务造假?其中有一个很重要的问题,就是我刚刚提到的,美国与中国之间的监管合作存在问题。

当时,美国的证监会、美国的上市公司会计监察委员会(PCAOB),要对会计师事务所进行调查,它不仅仅只是针对东南融通本身,而是要调查整体的中概股。因为这些IPO上市企业70%多接近80%,都是国际四大会计师事务所审计的。美国方面担心不只是一家企业出问题,他们在乎这会不会是一个系统性的问题?

但是国际四大在中国境内对这些上市公司进行审计,受中国法律、中国政府监管。美国监管机构是没有权限来核查工作底稿。这就直接造成监管机构本身的力量使不上,同时会计师事务所的这道闸门也出现问题。会计师事务所你有没有仔细审核、你干的活儿好不好,美国监管机构搞不清楚。

因此,2012年以后,中美双方就积极合作,努力去推进和解决这一问题。

在2012年中概股危机之后,当时是奥巴马在任的阶段,两国之间对于跨国监管进行了反反复复的讨论,主要围绕对财务造假进行联合监管,协作的“口子”也是一步一步撕开的。

第1步,是中国监管机构进行检查的时候,允许美国监管机构跟着来看;第2步,美国方面要调查具体某家公司,由中方出面去调取会计师事务所的底稿,给你检查;第3步,最后达成了合作协议,签署了监管的合作备忘录。

我们注意到,中概股在2012年之后,有一年的时间,都没有中国企业在美国上市。原因就在于,因为财务造假案的频发,没有了市场信任,上市也无从谈起。直到2013年5月签署了合作备忘录后,包括京东、阿里巴巴等陆续上市,受到美国投资者的欢迎。

出现这种变化的很重要的原因就在于,第1道防火墙和第3道防火墙,通过中美政府间的合作,监管机构的监管开始发挥效力,会计事务所开始的审查也发挥作用了,也给投资者更多信心了。这也是为什么瑞幸仅仅成立18个月就能在美国顺利上市,其实背后是有一些历史背景的。

05
集体诉讼中的执行难题


第4道防火墙,即集体诉讼,很多公司由于信息披露有问题而遭遇集体诉讼,或是陈述虚假信息(false statement),或是隐瞒信息。对于投资者来说,是否购买企业的股票,他是要依据信息做决策的,这是一个基石。如果我对你企业都没有信心,拿什么做决策?其实过去的20年,很多在美国上市的中国企业都遭受过这样的集体诉讼。

企业应当意识到,如果信息披露不充分引发股价暴跌的话,很可能会招来集体诉讼,最后使企业负担经济赔偿,不管是经过法庭审理,还是私下和解。当集体诉讼变成常态,企业要小心应对。作为一个上市公司,首先第一点,你的合规变得很重要。合规,不仅仅指的是你满足法律规定或者是要求就够了,更重要的是企业要符合投资者对你的预期。这种预期是什么?投资者希望你披露更多的信息时,你就应该要满足他们。这是合规更广泛的要求。

我们研究发现,一些中国企业遭受了集体诉讼,法院做了判决,你输了。但是在执行过程中却发现无法执行,美国本土企业,你的银行账户,你的资产比较容易被银行冻结,被法院给执行。但是中国企业很多在美国没有资产,最后法院要执行的时候,说赔偿的时候,却无能为力了,美国司法中的所谓的“长臂原则”也解决不了这个问题。

执行有难度,就意味着第4道防火墙就出现了问题。如果再极端一点,从民事案件变成刑事案件,司法机构会对创始人、创始团队提起刑事诉讼,根据引渡条款,美国方面就可以在香港、澳门或其他地方,对你进行执行。

2013年中美签订备忘录之后,我们发现很有意思的两点变化。

第一点,如果这家中国企业在北美有销售收入,集体诉讼可能性就变大了。因为美国方面比较容易冻结你的资产。第二个很重要的信号,就是创始人或高管,如果他在北美地区有个人社会关系网络,比如拿了绿卡,或者拿过学位等,投资者集体诉讼可能性就比较大了。这是我们在研究中发现的很有意思的变化。

再回到瑞幸事件,它在之后可能会面临投资者的集体诉讼,美国证监会的调查,甚至不排除刑事责任。当然,监管机构下一步会不会采取行动调查,还需要再观察。从我们现有的学术研究里发现,在美国过去几十年时间,美国监管机构对于外国公司的调查力度和监管力度,其实是没有它对本土企业那么大,可能受限于人手、精力的问题等。


瑞幸的事件,其实再次给中国企业上了一课。

在美国,约束上市公司的这4道防火墙或者4道监管约束机制,是在发挥作用的。那意味着什么?意味着中国的企业要去,你要意识到有这4大机制,如果你心怀鬼胎,去造假,是会受到市场的惩罚的。美国的投资者不是傻子,而且80%都是机构投资者,他们会去评估和判断的。

你只能老老实实、真实地增加信息披露,在“合规性”上做更多。我反复强调“合规”,指的是符合投资者对于企业的信息披露的要求和期望。企业不能说监管机构没要求我披露,我就不披露。你必须站在投资者的角度去思考问题。如果不在合规上下功夫,存在侥幸心理,那么到最后,“出来混的,总是要还的”。



罗炜,现为北京大学光华管理学院会计系副教授,副系主任,高层管理教育中心(EMBA & ExEd)执行主任。2005年获得美国匹兹堡大学(University of Pittsburgh)会计学博士学位。研究专长为公司治理、风险投资、盈余管理、会计信息与公司激励计划。已在《经济研究》、《管理世界》、《中国会计评论》、《会计研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等学术期刊上发表文章若干。


编辑 岳彩周 校对 何燕

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