新京报快讯(记者 侯润芳)买酒店、买影城、买足球俱乐部、买球星……近两年，中国企业掀起了海外并购的热潮。从2016年下半年，监管层多次“喊话”非理性投资。今年8月18日，多部门联合下发《指导意见》明确了鼓励、限制、禁止三类境外投资活动。其中，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等五大类境外投资。

　　如何看待监管层对以上五类海外投资行为的限制，资本管制何时会放开?另一方面，“一带一路”如火如荼进行中，企业在参与“一带一路”的投资中如何规避包括汇率浮动在内的风险?

　　新京报专访社科院世界经济与政治研究所原所长、社科院学部委员、央行前货币政策委委员余永定。余永定认为，资本突然发生大规模外流或持续存在资本外逃，除经济失衡、贬值预期严重等原因外，同改革不到位，存在大量结构性、制度性扭曲也存在密切关系。只有在把这一系列结构性和制度方面的扭曲基本去除掉后，才有可能全面放开资本管制。近期中国开放金融服务业并不得于放弃资本管制。

　　“五大类被限制行业中存在资本外逃”

　　新京报：对五大类做出限制的深层次原因可能有哪些?

　　余永定：为什么国家对这五大类做出限制?可以从微观和宏观两个角度来理解。

　　从微观和产业角度看，中国企业进行海外投资，特别是从事海外并购的目的是获取先进技术和知识产权、利用并购对象的品牌提高商誉、获取先进管理经验、扩大市场营销网络和降低生产成本等。中国的对外投资应该同国家的发展阶段、产业链升级尤其是制造业升级、消费升级相适应。

　　从宏观和长期的角度看，企业的海外投资可以改善资源的跨境配置。中国是净债权国，但海外净收入长期为负。其直接原因是中国海外资产的主要部分是收益率很低的美国国库券。随着中国经济的增长，人均收入的提高，中国有必要逐渐调整自己的海外资产负债结构，提高海外资产的收益率，逐步扭转海外净资产为正，但投资收益为负的状态。随着中国人口结构的老龄化，中国的贸易顺差可能会逐渐减少，需要用海外投资收益顺差来补充国民收入、维持国际收支平衡，确保经济的可持续发展。

　　为什么国家点名这几类行业呢?首先，国家可能认为这些行业的海外投资同中国海外投资的应有目标和产业升级的需要并不相契合。例如，仅2016年到2017年初，中国企业就收购或入股12家欧洲足球俱乐部。大量的钱花掉了，但没人知道人均收入世界排名第72位的中国能够从收购欧洲足球豪门中得到多大好处。其次，在这些行业的收购活动中，中国企业出价之高屡屡成为全球财经媒体头条新闻。公众难免会怀疑这些收购实质上是资本外逃。再次，在这些行业的投资中，许多投资的成败取决于资产价格的变动。上世纪80年代下半叶，日元升值、日本国内资产价格飙升。于是，日企走出去，在世界各地，特别是美国大搞房地产投资。由于美国房地产市场不景气，日本房企损失惨重，最终不等不撤出美国。中国政府对房地产业海外投资的限制，恐怕是出于对中国企业的爱护，担心中国企业重蹈日本企业的覆辙。最后，在这些行业的投资中，不少企业的资金来源或是国内银行贷款或是所谓的“内保外贷”。这类投资一旦失败就会对国内金融市场造成冲击、严重损害国内广大投资者的利益，因而金融监管当局不得不对这类投资的安全性格外关注。事实上，今年就有某娱乐业企业的“内保外贷”逾期，其资产经银行申请被冻结的事件发生。

　　理论上，海外投资是商业行为，应该由企业自主决定。但在中国目前条件下(市场扭曲、产权保护、汇率制度等方面的改革仍然在路上)，市场供求、宏观经济调控和宏观审慎管理政策都不足以保证企业行为和国家利益的一致性。这样，国家就需要在一定层面上对海外投资行为进行干预和指导。我相信，目前的一些限制措施是临时性的，随着市场化改革的推进，政府将逐步减少乃至取消海外投资的行业限制。

　　新京报：如何区分资本外逃和资本外流?

　　余永定：资本外流是市场经济中的正常现象。短期资本外流往往是对某些宏观经济变量变动的反应;长期资本外流则是居民对资产进行跨国优化配置的结果。资本外逃是资本外流的一种极端形式，其动机是转移资产，对一国经济会造成永久性伤害。在存在资本管制的国家，对于何为合法的资本跨境流动有比较明确的界定。资本外逃往往也是违法、违规的跨境资本流动。

　　资本外逃的方式五花八门，经常花样翻新。因而，遏制资本外逃的法律、法规常常“跟不上形势变化”。例如，赴香港买保险，按规定，在一定期限内退保，公司会全额退钱。如果过了一定期限再退保，要收取一定的费用作为罚款，但之后的退款可以由退保者转入其他账户。有些投保者为了把资产转移出去，宁可接受高额罚款，也要故意在过了期限后退款。在出现新法律、法规之前，这种资本外流并不违法。但这样的退保显然就是资本外逃。应该指出的是，在过去几年，某些商业银行利用法律、法规的灰色地带，故意设计了一些方便资本出逃的通道。这些不顾大局、唯利是图的做法应该受到谴责。

　　尽管区分资本外逃和资本外流有时并不容易，但两者的区别一般还是有迹可循的。例如，中国企业收购某国的酒店，出价之高创造了该国历史最高纪录。正常情况下，企业是不会进行这种交易的。如果企业并购不考虑盈利，监管当局就不能不怀疑：企业这样做的目的是转移资产。事实上，资本外逃的一种常见方式是：故意高估收购对象的价值，支付实际收购价后，将剩下的资金转移隐蔽的海外帐户中去。

　　一般而言，正常的资本外流会对市场的自动稳定机制或政府的宏观调控作出可预料的反应。例如，流出国升息或汇率贬值，都可以抑制资本的外流。但是，如果是资本外逃，资本外流就不会对利息率和汇率的变动作出预期反应。在这种情况下，抑制资本外流需要依靠法律、法规的力量。这也是为什么我们说宏观调控和宏观审慎管理政策不能代替资本管制的原因。

　　资本外逃和资本外流有时也很难区分。例如，在一国经济形势恶化，资本大规模流出期间，资本外流和外逃是很难区分的。因而，在不少经济文献中，资本外流和资本外逃都一概称之为资本外逃了。不仅如此，即便是一般的资本外流，由于“羊群效应”和其他一些非理性行为的存在，在某些时候会变成踩踏性外流，从而对金融体系的稳定造成严重冲击。在这种情况下，就对金融体系稳定的冲击而言，资本外流和外逃已经没有什么区别，维持金融体系的稳定也就只能主要依靠以“额度”限制为特征的资本管制了。

　　新京报：你此前提到，管制是一把双刃剑，要把握好尺度。从目前的情况来看，存在“误伤”的现象，如何才能避免“误伤”现象出现?

　　余永定：一般的宏观经济政策和宏观审慎管理不足以有效遏制资本外逃。但资本管制放松与收紧却能影响一般的资本外流。在出现某种不利冲击的情况下，加强资本管制，肯定会造成 “误伤”，影响正常、合理的资本跨境流动。如何尽可能减少“误伤”是对政府经济管理能力的严峻挑战。政府工作人员素质的提高、信息技术的发展等都有助于减少误伤，但误伤终究是不可避免的。因而，资本管制不是理想的解决办法、是不得已而求其次。资本管制不能、也不应该永远保持下去。

　　资本管制既是一种政策也是一种制度安排。一方面，资本管制的各项规定不能轻易改变。例如，外资利润汇出的自由必须保证。关于中国居民换汇额度的规定也应该如此。另一方面，资本管制也需要根据形势的变化进行调整。从总的方向上看，应该是逐步放松的。但在特定条件下，不仅执行力度可以从紧，而且也可以对相关法律、法规进行调整。例如，对某些资本流出通道的额度规定进行调整。

　　“不解决一系列扭曲的机制，资本管制不能放松”

　　新京报：资本管制近期会放开吗?

　　余永定：我相信资本管制不会长期维持，但也不认为政府近期会开放资本项目。资本项目完全放开的时间取决于改革的进展，很难给出一个严格的时间表。

　　2017年11月4日，发改委官网发布的《企业境外投资管理办法(征求意见稿)》，取消了过去20亿美元以上海外投资须经国务院审批的规定。这显然是海外投资便利化的一项措施。这项拟议中的措施对资本管制的政策含义是什么则还有待于进一步研究。

　　2017年11月9日，据中国外交部网站，中方按照自己扩大开放的时间表和路线图，将大幅度放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入。应该看到，金融服务业的开放是中国履行入世之初的开放承诺。开放金融服务业同开放资本项目是不同的两件事。开放金融服务业并不等于放弃资本管制。事实上，中国完全应该大幅度放宽金融业的市场准入。海外金融机构的进入、竞争压力增加将能促使中国金融机构改善服务，更好地为实体经济和公众服务。同给出资本项目完全开放的时间表不同，给出金融服务业开放的时间表和路线图是可行的和有益的。

　　国际金融危机爆发之后，中国许多金融机构纷纷走出去在国外开设分支机构。中国金融服务业走出去符合历史潮流。但也应该看到，由于缺乏经验，且准备不足，我们一些驻外金融机构吃了不少亏。吃一堑长一智，我们不妨先放慢脚步，先认真总结一下过去几年的经验教训，然后再图今后的进一步发展。

　　资本突然发生大规模外流或持续存在资本外逃，除经济失衡、贬值预期严重等原因外，同改革不到位，存在大量结构性、制度性扭曲也有密切关系。例如，产权保护有待强化、政企关系不正常、税负过重、汇率缺乏弹性等原因都会鼓励资本外流或外逃。而大规模资本外流或外逃一旦发生，就会对经济和金融稳定造成难以挽回的损失。相反，维持资本管制可以为我们的各种改革争取时间。“肉烂在锅里”，只有资金还留在中国，我们才能谈得上改进资金的使用和配置。因而，只有在把这一系列结构性和制度方面的扭曲基本去除掉后，才有可能全面放开资本管制。

　　习近平总书记在十九大报告中指出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”将此段表述同此前中共中央和中央政府历次表述进行一下比较，就不难看出中央对人民币资本项目可兑换，或资本项目自由化问题做了什么调整。我认为这种调整是非常及时和完全正确的。

　　新京报：为了防范资本外逃或者非理性投资的资本外流，汇率改革是首先要进行的改革吗?

　　余永定：目前完全开放资本项目的条件还不成熟，但这并不意味着不可以对前一段相当严格的资本管制进行微调，更不意味着可以无限推迟各种必要的改革。相反，资本管制只是给我们争取了改革的时间。

　　有的改革需要较长时间，有的改革不需要太久时间。有些改革可以“试错”，不行再退回来，有些改革则难以做到这点。有些改革需要配套，有些改革则在一定程度上可以“单兵独进”。有些改革风险较高，有些改革则风险较低。我想政府一定已经有了一个推行结构改革的大致的路线图和时间表。

　　目前经济学界的一个比较普遍共识是，推进汇率改革目前相对来讲比较安全，可以先进行汇率改革，实现汇率自由化，完成8.11汇改的目标。汇率变动是调节资本流动的自动稳定器。例如，汇率贬值意味着美元价格的上升，在正常情况下，美元对人民币的升值，会减少资本外流的压力、对资本外逃也有一定抑制作用。

　　如果有了具有弹性的汇率，资本管制的压力就可以相应减轻。市场机制就可以对企业的投资决策发挥更大作用。在这种情况下，政府干预导致误伤的情况就会减少。当资本大量外流时，汇率会贬值，贬值不但可以抑制资本外流，在一定程度上也可以抑制资本外逃。在某种情况下，贬值可能会加速资本外流。但一旦出现人民币大幅度贬值以致危及金融稳定的情况，我们还可以通过加强资本管制来“刹车”。应该看到在今后一段时间内，人民币贬值压力应该是主要趋势。我们应该尽早放弃人民币的维稳政策，我们不应该过度强调人民币汇率稳定的重要性。企业家不是在抱怨中国生产成本过高吗?如果市场存在人民币贬值压力，为什么不能顺应市场要求，让人民币贬值呢?

　　相对资本项目自由化，汇率改革的风险要小得多。事实上，“央行已经基本上退出了常态化干预”。这是否意味着央行已经重新启动了”811汇改”的进程?

　　新京报：管涛提出使用托宾税可以更好的管制非理性的海外投资，你怎么看?

　　余永定：托宾税是指对所有的外汇交易按统一税率征税，从而缓解短期投机性资金的大进大出、减少汇率的不稳定性。短期、快速的资本流动具有高度投机性的行为，无益于国家的经济发展，反而会造成金融市场的混乱。托宾税的作用就像是往飞速运转的车轮里面掺沙子，可以减少高频跨境资本流动频率，抑制金融投机。

　　我认为，引入托宾税作为资本管制的工具是可以考虑的一种选择。但是，仅靠托宾税恐怕还不足以抑制大规模的资本外流和资本外逃。调节资本跨境流动的工具包括常规的宏观经济政策、宏观审慎管理政策和资本管制。三者是相互补充的。但是前两者并不能代替资本管制。此外，资本管制中的额度限制(数量管理)在目前情况下，还难以被其他办法所取代。

　　新京报：2017年前三季度，中国境内投资者共对全球154个国家和地区的5159家境外企业新增非金融类直接投资，累计实现投资780.3亿美元，同比下降41.9%，非理性对外投资得到进一步有效遏制。如何看待这一数据，预计今年资本流动趋势会是怎样的，2018年是否会继续延续这一趋势?

　　余永定：目前看，资本外逃得到了有效的缓解，人民币贬值的压力减轻了。2016年资本外流(包括外逃)急剧增长。急刹车后，海外投资增速急剧回落。这些都是不正常。预计明年，对外投资会恢复到一个比较正常的水平。