近期,证监会原主席肖钢新书《中国资本市场变革》一书出版。在该书出版后,肖钢接受了 新京报在内的25家媒体的联合采访,围绕资本市场改革这一主题回答了三十个问题。以下是后十五个问题:

Q16 :你曾经说过,注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。我们常说的注册制,也是说把选择权交给市场、交给投资者。但有些市场人士认为,从目前的实践来看,交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细,问询问题多,是在搞实质审核,对此你怎么看?你认为交易所应该如何平衡确保质量和程序审查、便利申报之间的关系?

肖钢:你的问题确实有一定代表性,可以说反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。

首先,审核工作细致,问询问题多,与实质审核是两码事。从专业技术角度看,“实质审核”是有特定含义的,突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料,而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。

从国际情况看,美国、香港等市场不进行实质审核,只对申报材料开展工作,这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看,显然都不是“实质审核”。

其次,审核工作细致,问询问题多,某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过,中国人寿在美国上市的时候,美国证监会问了3000个问题。

确如你所说,注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看,发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资,要由市场自主判断,而前提就是企业要“说清楚”,要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项,公开、真实、准确地讲清楚。

从更好地发挥政府的作用的角度看,就是事前要精简优化发行上市条件,并转化为严格信息披露要求;事中履行好信息披露审核职责,督促发行人“说清楚”,中介机构“核清楚”;事后,还要督促发行人持续履行信息披露义务,落实好退市制度。

所以,当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候,我们更要仔细看看,科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件,有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛?显然,科创板没有这样做,符合公开透明的发行上市条件的科创企业,普遍反映通过审核的预期更明确了。同时,科创板审核时间相比核准制明显缩短,通过率明显提高,这是非常说明问题的。

当然,因改革受到社会各方的高度关注,试点初期的确有多问、免责的倾向,审核人员的压力较大,发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位,通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量,注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程,这是必经之路,也完全是可以理解的。

总之,科创板审核工作已进入“更精准”“更高效”“更务实”“更协同”为特征的2.0阶段。业界也普遍反映,科创板发行上市审核时间可预期,发行上市结果可预期,审核过程和节点明确,重大合规性和财务真实性以外的问题通过信披来解决。特别是今年3月证监会、上交所解决了科创属性认定的标准问题后,申报预期进一步明确,企业申报更加便利。

今年以来,虽然在疫情影响下,科创板申报数量仍迭创新高,上交所上半年IPO成为全球冠军,这都充分说明了科创板审核工作是有效的,也得到了企业和市场的认可。

Q17 :上交所近期提出将在制度供给和资本供给两个方面进行科创板的深化改革。你认为,科创板在制度供给层面,有哪些是当务之急应该优先推进的改革?

肖钢:我认为从制度供给的角度看,科创板目前亟待解决的短板问题,就是要建立长期投资者制度,鼓励引导更多长期投资者参与科创板。

从中长期板块建设的角度看,长期投资者制度的落实,有利于实现投资和融资关系的平衡,有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。

股票市场投资者大致可以分为三类:

第一类是短期方向型交易者,主要通过方向性投资获取短期波动的价差收益,同时为市场注入丰富的流动性。

第二类是中长期价值型投资者,主要以获取股息和长期增值等收益为主,根据公司的基本价值,采取买入并持有、动态调整的策略,成为市场中长期价格中枢,发挥市场“稳定器”的作用。

第三类是套利型投资者,主要在期现货之间进行跨市场、跨产品交易,有利于价格发现和提高定价效率。

股票市场研究一般认为,中长期价值型投资者的市值占比超过一半,交易量占比约三分之一,属于比较合理的情形。

中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作,从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式,按年度预期收益参数动态调整持仓,且保持市值相对稳定。同时,通过参与公司治理,提升上市公司质量,通过支持公司成长壮大而获得长期收益。

中国资本市场并不缺少资金,但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看,必须从长期视角切入,建立起长期投资者制度,对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单,使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用,获得更多的机会,并自愿承担长期投资的相应责任,促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

Q18 :对于投资者而言,有人认为,当前科创板50万元市值的门槛依然设定得过高。你怎么看?科创板应该如何平衡投资者参与活跃度和适当性管理之间的关系?

肖钢:一定的投资者适当性要求,是增量改革的必然要求。如果我们回过头看,在改革之前,在确定了增量改革、局部试点、积累经验、逐步推开的增量改革路径之后,要实现这个路径安排,那么“增量”体现在哪里,与存量市场有何区别。其中,投资者的适当性是一个重要区别,没有较高的投资者适当性要求,就无法充分适应增量改革提出的一系列具备较大跨越性质的改革措施。

比如,我们说科创企业的科技创新不确定性高,业绩波动大,经营失败的风险高,这都需要有相应的风险识别、风险管理和风险承受能力的投资者与之相适应。

同时,从科创板的实际运行情况看,较高的投资者适当性要求,并不必然意味着科创板活跃度的降低。据统计,从2019年7月22日到今年7月21日,这整整一年中,科创板的日均交易额是184亿元,日均换手率是1.70%,大概相当于同期主板换手率的2.3倍。也就是说,科创板的活跃度还是比较理想的。我们通常印象中适当性高了,活跃度就降低了,这个线性关系可能并不是那么靠得住。

当然,这个问题还可以延伸开来说一下,就是既然科创板通过较高的投资者适当性要求和一系列制度机制设计,构造了一个全新的增量板块,那么,我们也需要很好地利用这个增量板块,充分发挥它的“试验田”作用,大胆推进一些新机制、新措施在科创板试验。

Q19 :科创板从设立之初就被冠以“中国版纳斯达克”的期待,你认为,站在当下时点看,科创板距离纳斯达克还有多大的距离?从资本层面、制度层面,还有哪些改善的空间?

肖钢:你提出的这个问题非常关键,实际上对于这次改革的“初心”,总的看是有三方面内容:一是服务国家创新驱动发展战略,二是为资本市场基础性制度改革积累试点经验,三是增强我国资本市场的国际竞争力。对于这最后一点,很多人可能有点淡忘了。

你问到科创板距离纳斯达克还有多大的距离。在这方面有一个很好的可供观察比较的视角,也是近期的一个热点现象,就是中概股回归。

中概股回归首先是体现了上市主体在各个市场利弊之间的权衡,其次也可供观察比较不同市场的制度竞争力。不少市场观察者认为,一些优质的红筹科技企业还没有将科创板作为首选回归地,有的认为,科创板可以考虑借鉴香港市场的做法,认真研究和推出“第二上市”制度,即在认可第一上市地监管的基础上,实行较多的豁免、简化的监管制度安排,从而提高对红筹等科创企业的吸引力。这些建议有可取之处,值得认真研究。

当然,我们考查和评价科创板的制度竞争力,总是需要一种发展的、动态的眼光。一年前,我们谁都没有想到已上市红筹企业回归的门槛能够从2000亿下降到200亿,未上市红筹企业门槛从有条件的200亿下降到100亿或有条件的50亿;一年前,我们没人能够想到,VIE、用汇、募资出境、限制性股票单元这些长期困扰我们的问题,有了相应的通路可以寻求解决;一年前,我们没人能够想到,竟然真的有不止一家红筹企业能够在科创板上市。

所以,对科创板实现较强的国际竞争力和制度吸引力,应当抱有非常乐观的态度。

Q20 :你认为目前股指期货的功能发挥是否充分?股指期货非套期保值持仓的交易保证金标准和平仓交易手续费标准需要恢复到2015年股市波动前的水平吗?

肖钢:自2015年以来,我国股指期货市场已经4次调整了交易限制。目前,市场交易和风险管理功能都已经恢复正常,市场总体稳定。是否需要进一步放宽交易限制,需要在充分研判风险的基础上,考察市场真实的风险管理需求。

Q21 :今年以来,随着中国资本市场各项改革加速挺进深水区,市场上关于“T+0交易”的呼声也此起彼伏,在你看来,未来“T+0”回归股票市场是否可期?你在《中国资本市场变革》一书中提到,今后在研究T+0交易制度时,可以考虑从蓝筹股开始试点,这个建议是基于哪些方面的考量呢?

肖钢:T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会(ISSA)数据,44个全球主要市场中有42个市场允许T+0。目前,我国股票市场不允许T+0,而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。长远来看,在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。

但“T+0”也存在一些弊端,比如,容易诱发投机炒作行为,在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明,大部分参与T+0的个人投资者是亏损的,在我国目前个人投资者占比极高的情况下,何时实施、怎样实施T+0交易必须慎之又慎。

蓝筹股盘子大,估值稳定,波动较小,抗操纵性强,率先试点T+0交易风险可控。

Q22 :你在这本书中提到了对于A股市场当年设置熔断机制的反思,今年的美股市场也罕见地出现了四次熔断,而且美股并没有实行“T+1”和涨跌停板交易机制,那么你如何看待美股今年出现的多次熔断,熔断所带来的磁吸效应是否会是跨越不同市场而存在的?

肖钢:磁吸效应会跨越不同市场而存在,且并不是只存在于“T+1”交易制度和有涨跌停板的情况下。

事实上,美股在1997年就出现了熔断,且根据美国证券交易委员会(SEC)发布的分析报告,熔断存在磁吸效应(Magnet Effect)。1987年美国股灾之后,为促进证券、期货市场通过协调方式降低潜在的市场波动和不稳定,SEC和美国期货交易委员会(CFTC)批准交易所设立了跨市场熔断规则,1988年10月生效。1987股灾10年之后的1997年10月27日,道琼斯工业平均指数首次触发跨市场熔断机制,当时熔断阈值为350点和550点两档,SEC的研究报告表明,550点的这一档熔断存在显著的磁吸效应。

熔断的磁吸效应一般表现为即将触及熔断阈值前,市场下跌速度显著加快,主要与投资者情绪密切相关,投资者交易的非理性程度越高,越容易出现磁吸效应。

受新冠疫情带来的不确定性、美股本身估值已经很高等影响,美股频繁触及熔断显示出了投资者的恐慌。同时,美股市场量化对冲、高频交易,加上波动型基金规模大,自动化交易占比过高,也势必引发羊群效应,导致市场崩塌。

Q23:《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出要“完善投资者保护制度”。当前金融科技对资本市场的影响几乎触达各个层面,这是否会影响传统金融投教工作的开展?

肖钢:监管机构始终把投资者保护贯穿于监管工作始终。在推进诉讼维权机制创新的同时,监管机构也在不断完善以投资者教育为核心的事前保护机制,把投教工作放在突出位置,取得了积极成果。

科技手段的不断普及让信息传播更快更广泛,为加大投资者教育力度、普及投资知识、开展警示宣传、帮助提高风险意识和自我保护能力提供了更好的基础,并促进投教工作不断深入投资者群体。

目前,全国已形成100多家实体和互联网投教基地,制作了原创投教产品3万余种,电子产品的点击量超过了1.3亿次。证券业协会形成了以投教网站、App和公众号为平台的立体投教服务平台。

未来,金融投教工作将更多借助科技手段,更加贴近投资者和市场的实际需求,使社会公众更便捷获取教育资源,提高投教实效。

Q24: 你在《中国资本市场变革》一书中也提到要大力发展数字资本市场,目前这一市场的成熟度如何?还有哪些问题或挑战亟待解决?你也说过“虚拟资产交易所势必发生”,为什么你认为未来会出现这一趋势?

肖钢:我国正在建设“数字中国”和“数字经济”,数字化成为各行各业转型升级的重要工具和手段,是助力经济高质量发展的核心引擎。

资本市场早在上世纪90年代就开始电子化和网络化建设,取得不俗的成绩,当前正处于数字化转型过程中,越来越多的资本市场数据被采集、传输和汇聚,海量、多样、实时的数字技术必将深刻影响和改变资本市场的生态,创新资本市场服务与投资模式,促进机构转型升级,催生新型数字证券资产。

但也应看到,数字资本市场仍然处在初级阶段,面临着不少挑战,主要体现为:数据孤岛现象严重,数字基础设施有待加强,传统组织架构难以适应数字化转型,相关法律法规滞后等。

运用数字化技术可以使得原来非标准化产品和服务逐渐走向标准化,也会催生出数字资产交易的需求,未来数字资产交易方式更加灵活高效,交易场所也要适应市场形态的变革,这就势必产生新型数字资产交易所。

Q25: 纵观全书,您从中国市场2015年异常波动的根源开始对中国资本市场目前的问题深入探讨,对于中国资本市场的未来,你脑海中有什么设想?达到你理想的资本市场状态,预计还需要多久?

肖钢:我脑海中的设想是,中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心,可以海纳百川,兼收并蓄。

世界上资本市场产生发展已经有几百年了,对我国来说,资本市场属于“舶来品”,经过了引进、消化、吸收和创新发展,用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程,展现出极大的后发优势。

同时,也应看到,我国资本市场发育先天不足,市场结构不均衡,资源配置效率不高,市场波动过大,仍具有明显的新兴加转轨的特征,要实现我们的理想,还有很长的路要走,但我们充满信心与期待。

Q26 :这几年的时间里,资本市场迎来了改革提速的周期,过去多年喊过的政策都在一一落地,你认为相比此前,资本市场政策落地的外部环境有很大变化吗?

肖钢:是的,外部环境发生了很大变化。

比如,我国宏观经济调控能力与效果明显增强,货币政策更加稳健、灵活与适度,宏观经济保持稳中向好趋势。法治环境进一步改善,新《证券法》系统总结了我国资本市场的实践经验,在许多方面作出重要修订。上市公司结构优化,质量提升,公司治理改善。市场监管制度进一步完善,监管执法明显加强。投资者教育与保护力度加大,各类投资者特别是个人投资者日趋成熟,投资者结构得到改善。诚信体系建设取得重大进展,信用信息覆盖面扩大,数字经济、数字金融迅速壮大,金融对外开放进一步扩大,所有这些都为资本市场改革发展营造了良好的生态环境。

因此,我们应当不失时机地推进资本市场基础制度变革。

Q27: 中国股市非常重视帮助企业融资的职能,但是股民往往把频繁的IPO、增发和大股东减持等行为视为对投资者的伤害,这是不是导致中国股市难以长牛的原因之一?上市公司和投资者之间的利益应该如何平衡?

肖钢:我国股市牛短熊长的原因是复杂的、多方面的。把IPO、增发和大股东减持视作原因之一有失偏颇。

实证研究表明,IPO、增发和大股东减持都会增加股票二级市场供给,但对大盘和个股价格的影响都是短暂的,改变不了股市的中长期走势。供给的增加往往会导致需求的变化,供给的影响也会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求关系与货币供求关系,既是一个理论课题,又是一个现实问题,在境内外不同的股票市场,股票供给与需求对市场的影响也是不一样的,这些都值得进行深入研究。

平衡好上市公司和投资者利益关系的一个核心问题是股票定价,除了受股票供求影响外,还涉及如何科学度量股价的方法与工具,人们的预期在定价中也发挥着重要作用。我们常常看到这样的现象:一些人看好的公司,股价起不来,反之亦然。一些赚钱的公司不值钱,而一些尚不盈利的公司却很值钱。这说明股票定价只能交给市场来决定,由参与市场主体按规则相互博弈,让市场在资源配置中起决定性作用。

Q28: 眼下中美关系的不确定性,美国联合多国对华为、字节跳动等企业海外业务的围堵,是否最终会伤及中国资本市场?另一方面,随着中国资本市场扩大开放,外资频繁进出,你在书中担忧西方成熟资本利用中国监管漏洞搅动市场,对此你认为结合当前的国际大环境,中方有什么更好的办法防范和监管?

肖钢:资本市场是否能够稳定健康发展,更多依靠的是内因,即是否为实体经济发展提供了高质量、多元化的投融资服务,上市公司是否稳健经营,保护投资者的各项规章制度是否完善,监管是否有力。

当前,我国资本市场应对复杂环境的韧性不断增强,监管能力不断提升,政策工具较为充足,金融开放蹄疾步稳,人民币资本项目可兑换正在稳步推进,人民币汇率双向波动,更大浮动幅度的汇率形成机制逐步完善,有信心有能力应对外部风险冲击。

Q29 :你在《中国资本市场变革》一书中提到金融市场双向开放的益处。目前,我们对外资的金融准入门槛进一步放低,但还没有完全开放。您认为金融开放应保持怎样的节奏?开放外资银行与中国的银行无差别竞争的时机是什么?在开放的进程当中,我们要谨守哪一类底线,同时在哪一些方面则要大胆尝试?

肖钢:我国金融开放必须和实体经济需求相匹配,开放程度还要与监管能力相匹配,2013年以后,我国金融服务业对外开放明显加快,特别是2017年以后推出了一系列开放措施,大大超过了此前开放水平。

为了实现外资银行与中资银行平等竞争,建设高水平开放的现代金融体系,应当采用国际上通用的负面清单管理模式,在保留必要的审慎监管措施和例外措施的基础上,中外资银行一视同仁,享有平等准入机会和充分的经营自主权。

在开放中要守住维护金融稳定、维护社会公共利益、维护法律规范的底线,在业务创新、激发市场活力、服务实体经济和人民生活方面应当允许大胆尝试。

Q30: 中央多次表态要提高直接融资比例,股市作为直接融资的重要途径,对实体经济的帮助具体有哪些体现?从股市总市值和GDP的比值来看,美国经常保持在100%以上,而中国基本都在80%以下,未来应该提高到多少比较合理?

肖钢:资本市场是现代金融体系的重要组成部分,其核心功能在于促进资本形成、促进价格发现、提供交易功能并优化公司治理。从企业融资角度看,权益资本是长期的稳定资金且无须还本付息,债务资本一般是中短期的且必须还本付息的,对于一些科技创新公司,由于其“轻资产”和“重人力资本”特征,债务融资比较困难,更适合股权融资。

股票市值/GDP一般大体反映一国经济的证券化水平,既取决于股票上市数量及市值规模变化,也与GDP规模体量有关。美国资本市场上市公司4906家、总市值47万亿美元,其中纽交所28万亿美元、纳斯达克19万亿美元(截至8月4日,WIND数据),美国2019年GDP是21万亿美元,其股市总市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、总市值73.8万亿人民币,2019年中国GDP是99万亿人民币,总市值/GDP比值是75%。

但是也要关注到,我们还有很多公司在香港、美国上市,即中资港股及海外中概股,这些境外上市的中资股票总市值约占内地总市值的1/3,约合25万亿人民币。如果加上这块,我国股市总市值/GDP比重已经接近100%,这个比重已经超过全球大型经济体的平均水平了。

我个人预计中国这个指标还会进一步增长。主要原因一是我国科创板注册制已经试行一年多,创业板注册制推出在即,新《证券法》也已经开始生效,这些重大变革将进一步加快更多优质公司的上市进程;二是我国潜在上市公司资源较多、成长性较好,一般还是各行各业甚至细分领域的龙头公司,其营收或利润增速平均来讲比GDP增速要高一些,长期来看,最终会反映到市值的增加上。总的来说,证券化率取决于很多因素,究竟多少比较合理,值得深入研究。



新京报贝壳财经记者 侯润芳 编辑 李薇佳 校对 李项玲