11月11日上午，随着越秀集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开，这一持续三年多的债务重整案终于尘埃落定。

在业内人士看来，越秀方案中将辉山和风行乳业资产合并上市的计划，让大额债权人有了更高回报的期待，成为其方案能够顺利通过债权人表决的一大亮点。而收购辉山后，越秀集团将形成“南风行、中长城、北辉山”的全国化布局，获得高端奶源的持续供应。

然而业内认为，风行乳业在广东市场份额较小，属于第二梯队，此前曾准备过上市，但没有成功，收购辉山后，越秀旗下乳业资产能否达到上市目标很难说，就目前情况来看，很难。

辉山重组尘埃落定

今年9月，一份“越秀集团和新希望集团提交的重整计划草案初稿要点比对”文件在辉山乳业集团系列企业债权人之间流传。这也是今年4月优然牧业退出重组后，辉山乳业首次传出潜在投资方的消息。

9月23日，辉山乳业集团108家系列企业管理人之一的北京市中伦律师事务所，在全国企业破产重整案件信息网公布了辉山乳业第三次债权人会议通知，计划在10月14日上午对上述方案进行表决。但据知情人向新京报记者透露，由于50万元以上的大额债权人无法拿到全部清偿，因此难对重整方案达成一致意见。最终，此次债权人会议被拖到了10月底。

11月11日，越秀集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开。越秀集团同日在官微上表示，相较于其他竞购对手而言，越秀集团提交的重整计划草案“充分考虑了债权人的权益及辉山乳业未来的长远发展，体现出了更大的诚意和决心，最终赢得了辉山乳业及有关债权人的一致青睐”。

对比方案显示，新希望集团拟以现金15亿元出资设立新公司，并持有新公司67%股权，剩余33%股权将由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辽宁辉山乳业集团有限公司系列企业转股债权人的债权，且新公司将根据重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

越秀集团旗下越秀风行食品集团则计划以20亿元现金出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权。新公司持有辉山乳业（中国）有限公司和辉山沈阳100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。同时，草案还提出将择机对新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市。

此外，越秀风行食品集团将提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿本重整计划草案规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。辉山乳业全部债权将分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。

根据辉山乳业公告，截至2017年3月31日，辉山乳业总债项中包括银行贷款187.1亿元、非银行贷款42.5亿元，而其他负债为38亿元。根据重整方案，债权人对辉山乳业的50万元以下的经营性债权将得到全额清偿；50万元以上的经营性债权则有三种选择，即1年清偿10%，或2年清偿16%，或3年清偿20%。

合并上市并非易事

对于越秀集团方案的“胜出”，香颂资本执行董事沈萌认为，无论哪种方案，对债权人的偿付比例都有很大折扣，这是此前辉山重组方案迟迟无法通过的原因。“就好比所有餐厅都是100元卖一碗面，你知道选择哪家都会被坑，但有一家店说我加个蛋，你会毫不犹豫选择加蛋的那家。”

尽管有大额债权人对越秀方案坚持投出反对票，但方案中的“择机将资产重整新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市”，对多数债权人极具吸引力。

沈萌认为，越秀集团提出的整合上市是其方案中的一个亮点，给了债权人未来可以通过上市拿回更多的预期。“未来上市应该是以风行品牌来整合辉山资产，作为广东国资背景地方乳业品牌，有燕塘乳业上市的案例可以借鉴，因此给予债权人的希望就更具可行性。”

有金融债权人曾向媒体测算过，如果辉山乳业合并风行乳业资产能在2023年前启动IPO并获得逾400亿元市值，其实际获得的清偿额将比内部预估的高出8个百分点，足以满足银行内部核销坏账的要求。

在乳业专家宋亮看来，越秀集团重整辉山乳业，核心目的是把辉山牧业资产做大，这样做一来可以在提升资产价值后借机上市，二来可以解决布局全国的奶源问题，三来可以享受振兴东北等地方政策红利。但同时也将面临三方面的难题，一是乳业集中度提升，二是头部企业都已布局巴氏奶，三是华北、东北是伊利、蒙牛、君乐宝的传统优势市场，其他企业很难切进，“这将影响到辉山日后的盈利能力和新公司的上市概率。”

据乳业专家王丁棉了解，风行乳业在广东市场份额较小，与晨光、广州维记等同属于当地乳业第二梯队，业绩落后于燕塘乳业。“风行乳业跟燕塘乳业几乎是在同一时期准备上市的，但搞了好几年也没成功，核心问题是业绩不好，市场份额上不去。收购辉山后，越秀旗下乳业资产能否达到上市目标很难说，但按照风行乳业现有的经营思路和能力来看，很难。”

新京报记者 郭铁  

编辑 祝凤岚 校对 危卓