现状：

偿债压力加剧，逾期债务本息约45亿

7月13日，蓝光发展发布公告称，近期，公司及下属子公司新增到期未能偿还的债务本息金额为20.60亿元，包括银行贷款、信托贷款、债务融资工具等债务形式（包含公司未能于2021年7月11日偿付的中票本息金额 9.675亿元）。

公告显示，截至2021年7月12日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息合计45.44亿元，目前该公司正在与上述涉及的金融机构积极协调解决方案。

对于债务逾期的原因，蓝光发展方面称，因受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，自2020年末至今，公司公开市场再融资受阻，经营性现金流回速放缓，公司流动性出现阶段性紧张，加之部分金融机构提前宣布到期，导致公司出现部分债务未能如期偿还的情况。

在此背景下，今年7月以来，境内多家评级机构大幅下调蓝光发展的信用等级。7月13日，信用评级机构标普将蓝光发展的长期主体信用评级从“CCC-”下调至“D”。同时，将该公司优先无抵押债券的长期债项评级从“CC”下调至“D”。据悉，标普评级等级分为投资级别与投机级别，其中，投资级别分为AAA、AA、A、BBB四个级别，投机级别分为BB、CCC、CC、C、D共六个级别。蓝光发展下调的“D”级，处于投机级别最低一级。

“债务压力增大，既使得企业经营更加被动，也使得后续债务问题解决更加困难，所以积极协调非常关键。此外，债券信用评级下调，某种程度上说明违约风险增大，需要企业管理层的重视。”知名地产分析师严跃进分析称。

对于公开市场债券违约对于蓝光的后续影响，严跃进称，“后续违约方面的问题解决，关键是企业要有解决问题的定力。债务问题是企业运行中很容易出现的问题，所以不应乱了阵脚，要积极梳理问题和寻求解决方案，否则各类违约事件对企业经营，尤其是项目销售等会产生影响。”

“国内债违约，可能公司还不至于停牌，但如果公司出现连环债务违约，尤其是海外债，比较容易造成公司停牌。”汇生国际资本总裁黄立冲黄立冲进一步说。

探因：

为冲规模过度使用财务杠杆

曾被外界称为川籍“地产一哥”的蓝光发展，为何会陷入资金紧张以及债券违约的局面？

可以说，蓝光开启加速度，是在登陆资本市场之后。2015年，蓝光发展完成借壳迪康药业上市，并构建起生命健康、文旅、教育、互联网、智能等多元化的产业布局，力争摘下房企单一标签，逐渐形成“人居”到“生命”，提供创新解决方案的综合型企业。

2019年是蓝光发展重要的一年。2019年10月，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。同年，蓝光发展销售额首次超过千亿，正式迈入“千亿俱乐部”。不过，到了2020年，蓝光发展虽保持千亿销售，但并未实现1100亿元的销售目标。

近年来，蓝光发展为冲规模而过度使用了财务杠杆，在追求高规模中忽视了流动性稳健与现金流安全问题。“蓝光的流动性危机，实际上是因为蓝光前几年为冲规模而过度使用财务杠杆导致现金流承压，在‘三道红线’监管新规、涉房贷款集中度分级管理以及行业加强调控之下现金流状况恶化所致。”柏文喜分析称。

2018年12月出版的《蓝光进化论》一书从侧面进行了佐证。该书在文中表述道，在蓝光集团2017年工作总结会议中，管理层表示，2018年-2020年，要在资本经营方面做到跨越式发展，在上市公司内部强化股权投资和资本运作，让这一部分成为蓝光未来第一轮增长的新动力。其中，关于杠杆方面，主要体现在六方面：资本杠杆、时间杠杆、并购杠杆、经营杠杆、文旅产业杠杆、人才杠杆。

“企业出问题，跟其商业模式有关。高周转、高杠杆的时代已经过去，但这些企业还是按惯性在做，没有意识到问题，进而主动修正，及时止损或变现，存在侥幸直至拖到最后。”一位不愿意透露姓名的房企高管如是说。

上述房企高管指出，行业内很少有人在认真思考相关政策的影响，侥幸心理造成了企业越到后面就越难收场，再加上企业此前在拿地、整体战略、布局上出现问题，这些问题集聚在一起从而造成资金链危机。

自救：

出售优质资产，加速资金回笼

事实上，在陷入资金紧张局面后，蓝光发展已经开启了“自救”之路。

对于债务逾期的影响及应对措施，蓝光发展方面表示，公司流动性阶段性紧张导致债务逾期，将会对公司经营和融资产生较大影响。为化解公司债务风险，该公司正全力协调各方积极筹措资金，商讨多种方式解决相关问题。同时，该公司将在地方政府的大力支持下，在金融监管机构的积极协调下，制定短中长期综合化解方案，积极解决当前问题。

不容忽视的一大现实在于，蓝光发展目前可动用的货币资金有限。据7月9日蓝光发展公告显示，截至2021年6月30日，蓝光发展货币资金余额为110.16亿元，其中，可自由动用资金仅为2.07亿元，有专有用途的项目预售监管资金64.27亿元（优先用于项目建设及经营支出），合作项目资金34.64亿元（公司无法单方面使用），项目开发履约保证金、按揭保证金、银行冻结资金等其他受限资金9.18亿元，上述资金公司无法自由调用偿付金融机构的负债。

在此背景下，蓝光发展为了“自救”，将部分资产进行出售。去年10月，蓝光发展、蓝迪共享已将其持有的成都迪康药业100%股份转移至汉商集团及其子公司汉商大健康名下，交易作价为9亿元。此举意味着蓝光从此退出 “地产+医药”双轮驱动战略中的医药板块，专注地产主业。

今年春节刚过，蓝光发展再度出手，将蓝光嘉宝服务64.6203%股份转让给碧桂园服务下属全资子公司碧桂园物业香港，交易总价为48.465亿元。

在今年被爆出流动性危机传闻后，蓝光发展进一步出售资产，加速资金回笼。据天眼查显示，无锡和骏房地产有限公司于5月27日发生工商信息变更，股东之一的四川蓝光和骏实业有限公司退出，由万科旗下常州旭程企业管理有限公司接盘。一个多月后的6月30日，石家庄万科房地产开发有限公司出资1000万元，完成了投资人股权变更，石家庄万科房地产开发有限公司成为了石家庄蓝光雍锦房地产开发有限公司的大股东，持股比例为100%。

除此之外，近期，有媒体报道称，万科与蓝光发展在洽谈入股事宜。不过，在黄立冲看来，从万科的目的来看，可能是想收购部分项目公司，而非整个蓝光发展，“蓝光发展是上市公司，预计有可能一些国企、央企愿意出来接盘，但前期必须是低价。”

方向：

处置资产外，引入战投成为纾困关键

如今，对于蓝光发展而言，战略投资人的引入对企业纾困非常关键，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，“只能整体引进战投或者重组了，否则就只能被清算了。未来蓝光需要正对现实，放下身段，力争尽快达成引战或者整体重组协议，先保证企业活下去。”

那么，蓝光发展的资产价值如何呢？来自中金证券的一份研究报告显示，从蓝光发展的存货角度分析，截至2020年底，蓝光发展账面存货价值1696亿元。如果以账面价值计算，剔除预收账款后该公司的未售货值约906亿元，假设按2020年毛利率进行成本加成，则该公司的未售货值可能在1220亿元左右。剔除受限后，蓝光发展剩余可动用的未售货值估算则可能在616亿-830亿元之间。

“从蓝光发展未售货值估算值来看，与该公司总债务规模相比，资产勉强可覆盖全部债务，不过，一方面全部是估价，实际在进入资产处理时必须有一定比例打折，实际变现价值不足；另一方面，资产处理周期长，对即将到期的短债偿还能力有限。”中金证券在研报中表示。

从蓝光发展土储的区域分布上看，截至2020年底，西南区域、华中区域、华东区域、华北区域和华南区域占比分别为40%、33%、10%、8%和9%，其中，西南区域占比最高。中金证券在研报中分析称，从具体项目分布来看，成渝地区部分项目位于成渝郊区区域，地段分布不佳，四川省项目也有多个位于南充、泸州、自贡等三四线城市，实际去化和处置均存在难度。蓝光发展相对较好的项目主要位于华东区域，但总体占比较低，因此实际较好出售的资产并不多，且华东区域项目较多是公司此前高溢价项目，存在盈利空间缩窄的可能。

从盈利性角度分析，上述报告指出，蓝光发展2016年-2021年新增拿地楼面均价为4217元/平方米，2020年该公司销售均价8589元/平方米，楼面均价占2020年销售均价比例约50%，地货比（即地价与销售价的比值）并不占优。其中，在蓝光发展2017年以来的275个拿地项目中，75个项目的拿地溢价率超过30%、47个项目的拿地溢价率超过50%，这些地块的盈利性较弱。

还值得一提的是，蓝光发展股东质押比例一直较高，控股股东及一致行动人所持股份超过一半已质押，质权方包括多家信托公司。此举在业内看来，反映出公司股东资金链较为紧张，且有一定非标融资依赖度。

实际上，今年6月以来，蓝光发展控股股东所持公司股份因股票质押出现违约而被陆续司法冻结，同时，该公司所持核心子公司蓝光和骏股份被平安不动产旗下投资公司申请司法冻结以做财产保全。

“在陷入债务危机后，公司虽多次出售资产自救，但受资产质量、处理周期需求、各方利益诉求不一致、核心控股平台公司股权被冻结等多方面因素影响，债务集中到期压力依然较大，后续的资产处理和债务偿还过程仍需进一步关注。”中金证券在研报中表示。

新京报记者 张晓兰

编辑 杨娟娟 校对 李世辉