“大约2014年，公司量化部门最早开始使用股指期货，最近几年固收部门也开始使用国债期货。”

作为量化投资部总监，黎海威经历了公募基金先于银行、保险跨入衍生品市场，又眼见一种趋势越走越近——不仅是量化基金管理人，最近一两年，主动型基金经理亦开始使用股指期货。放在过去，市场确实存在潜在风险时，他们一般会减仓股票。

2010年以来，紧跟股指期货、国债期货品种上市步伐，公募基金先后获准参与股指期货、国债期货等衍生品交易，此后运用的步子越迈越大。

汇泉基金创始合伙人杨宇曾参与我国首只公募量化对冲基金的开发和发行过程，受限于市场认知不足等问题，他至今记得发行投资于股指期货的量化对冲产品，在投资者教育、渠道推广等方面的巨大挑战。但是，仅3年时间，量化对冲基金开启稳步发展，目前市场已有25只量化对冲基金产品，规模总和达到503.10亿元，其中不乏百亿级产品。

新京报贝壳财经记者采访了解到，公募基金对于股指期货的运用较为广泛，国债期货的参与度仍比较小。金融衍生品作为重要的风险管理工具，要提升机构参与度，除了加强机构自身对衍生品的认知之外，还需破除一些制度约束。机构普遍呼吁加快衍生品品种上新，同时愈加期待放宽投资衍生品的资产比例限制，提升投资股指期货、国债期货比例，以便更好使用这些工具。

起步·从1只基金“试水”到百亿级产品历史性突破

目前市场上，普通投资者所能接触到且运用衍生品的一类典型产品即为公募量化对冲基金产品。而其发展史，可以说是公募基金参与金融衍生品的一个缩影。

2010年4月，沪深300股指期货上市，证监会同步发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》，公募基金获准参与股指期货交易。

三年后，嘉实绝对收益策略混合基金成立，成为首只公募量化对冲基金。汇泉基金创始合伙人杨宇曾在嘉实参与这一基金的准备与发行过程。杨宇告诉贝壳财经记者，在此之前公募基金参与股指期货交易主要集中在专户，加上市场对于金融衍生品认知不足，因此发行投资于股指期货的量化对冲产品挑战较大。

彼时，基于专户投资衍生品经验，嘉实这一量化对冲产品获得监管许可，不久后嘉实发行了另一只量化对冲产品嘉实对冲套利。

杨宇表示，追求绝对收益的量化对冲基金，风险收益水平介于股票和“固收+”基金之间，使用衍生品对冲市场风险以后，量化对冲基金的波动率水平和固收基金差不多，但年化收益水平明显高于固收产品，产品的风险收益比较好。当时我国金融期货刚起步不久，仅有公募专户参与的量也十分有限，不利于投资者生态培养，监管部门也意图鼓励更多机构投资者参与进来。

2013年-2016年，量化对冲基金稳步发展，逐步增加至18只。此后，由于股指期货受到严格限制，公募量化对冲基金一度陷入停滞。直至2019年底重新开闸，新一批7只基金获批。目前，市场已有25只量化对冲基金产品。

截至8月16日，25只量化对冲基金规模总和达到503.10亿元，其中出现了百亿级产品，可以说是该类产品的历史性突破。汇添富绝对收益策略（A\C类份额合并计算）基金规模达到250.69亿元，成为目前市场上最大的量化对冲基金，海富通阿尔法对冲基金以71.31亿元排名第二位。

贝壳财经记者根据Wind数据梳理业绩表现看到，今年截至8月16日收盘，25只公募量化对冲基金中22只取得正收益，仅3只收益率为负值。从长期收益来看，富国绝对收益多策略、汇添富绝对收益策略、嘉实对冲套利三只基金近三年的收益率超过25%。

个股选股能力之外，股指期货成了基金产品达成收益目标的一大推手。汇添富绝对收益策略是对股指期货持仓量最大的基金之一，涵盖沪深300、上证50、中证500三大股指期货。截至今年二季度末，该基金持有股票资产132.73亿元，占基金资产净值的52.95%；运用股指期货进行对冲的空头合约市值-113.38亿元，占基金资产净值的比例为-45.23%，运用股指期货进行对冲的空头合约市值占股票资产的比例为-85.42%。二季度，该基金执行市场中性策略的投资收益为10.26亿元。其对冲比例较高，在全部量化对冲基金中近三年收益率排名第二，体现了股指期货投资提升基金整体收益率的作用。

目前，大部分量化对冲产品主要采用市场中性策略，使用股指期货对冲市场系统性风险（即β风险），从而获得个股权益投资收益（即α收益）。在市场大幅震荡期间，量化对冲基金具有明显的绝对收益特征，表现出较强的收益稳定性。

于投资者而言，量化对冲基金净值波动较为平稳，较为适合低风险承受能力的投资者，有望成为低风险理财产品的替代品。

易方达量化投资部投资经理刘文贵对贝壳财经记者表示，2015年股指期货受限之后，曾有一段时间股指期货贴水很深，对冲成本太高。随着股指期货逐步放开限制，贴水逐步收窄，对冲产品开始多了起来。

他预计，随着资管新规落地，监管推进银行理财产品向净值型产品转型，量化对冲产品后续应有较大增长空间。

渗透·基金经理换思路，衍生品运用出圈

经过早期探索式发展，衍生品已经渗透进机构投资者的投资理念和业务操作之中。

刘文贵告诉新京报贝壳财经记者，自己所在的量化部门也会在多个产品中灵活运用股指期货，主要应用在中性策略对冲产品中，使用股指期货来对冲市场风险。其他应用场景还包括在纯多头产品中使用股指期货辅助建仓和平时仓位管理；股指期货贴水较深时，用股指期货进行多头替代获取确定性收益等。

几年时间，这一变化渐成趋势。景顺长城副总经理兼量化及指数投资部总监黎海威透露，2014年左右，公司量化部门最早开始使用股指期货，主要是用于市场中性策略量化对冲产品，最近几年公司固收部门开始用国债期货。

与前几年相比，公募基金对于股指期货的运用范围逐步扩大。

黎海威表示，公募基金使用股指期货一般出于两种需求。首先是对冲市场波动的需求。当市场出现较大下跌时，大多出于情绪反应，而不是股票基本面出现问题，此时若机构卖出股票现货可能会加剧下跌。因此，用股指期货等衍生品来避险是更好的方式，不会直接对现货造成很大冲击。

另一种需求是资产配置。在大类资产配置中，可以利用期货相对更有效地使用资金，这主要是因为期货有杠杆效应，同时展期有一定便利性。国外机构倾向于用股指期货做大类资产配置，国内的FOF、MOM管理人也开始出现一些类似趋势。

根据中信期货研究部副总经理张革统计，截至2021年二季度末，参与股指期货的公募基金管理人为56家，相较上一季度增加了4家，股指期货市场6月末持仓合约价值合计为7263.19亿元，环比增加4.75%。

相比之下，从去年起，公募基金对国债期货的参与度也有较大提升，不过从整体行业来看参与量仍偏小。

对于国债期货，公募基金固收部门使用较多。鹏扬基金总经理助理、固定收益总监王华称，国债期货的主要参与者包括券商、公募、私募等，其中以券商居多。目前无论是从参与基金公司的数量、产品的数量以及基金类机构持仓量来讲，都处于非常低的水平，一大原因是市场机构对国债期货认识和使用的熟悉程度不够高，投资者教育尚需加强。

根据东证衍生品研究院分析师王冬黎统计，从公募基金对国债期货的持仓量和日均成交量变化来看，2020年以来市场容量平稳快速增长。2021年二季度，公募基金国债期货持仓总市值约为55.30亿元；持有国债期货基金产品共计47只，其中数目最多的是中长期纯债基金（共21只）。这一持仓市值相较于万亿级别规模的现券市场，仍较为不匹配。

杨宇告诉记者，除量化部门外，目前大部分公募股票基金经理都是从行业研究员做起，这一成长路径一般对期货接触较少，到成为基金经理后也不会在投资操作中经常使用期货。另外，公募基金追求相对收益，看重排名，使用衍生品进行对冲的动力也不足。

解绑·机构期待品种“上新” ，放宽投资比例限制

第一个股指期货2010年上市以来，我国金融衍生品正在不断丰富，市场体系逐渐完善，机构参与程度日益提升。不过，由于起步较晚，与海外成熟市场相比，我国衍生品市场依然存在较大差距。

贝壳财经记者采访发现，机构的一个普遍呼声是加快“上新”。目前已有沪深300、上证50、中证500三大股指期货，此外包括一个沪深300股指期权，以及2年期、5年期、10年期三大国债期货。不少机构人士希望进一步增加新品种，例如针对科创板、创业板的股指期货品种，以及30年期国债期货品种。同时，在使用股指期货进行对冲的情况下，希望可匹配的现货股票范围从中证800成分股进一步扩大。

刘文贵表示，这两年因为资本市场整体发展，公募基金量化部门开始对科创板、创业板做一些策略的开发和布局，但目前针对科创板、创业板的对冲工具不足。这两个板块波动性相对比较大，因此希望衍生品发展能跟上市场发展的速度，满足机构产品创新的需求。

市场对于30年期国债期货的期待，更是由来已久。2015年起，财政部开始加大超长期国债发行，但期货市场缺乏对应的衍生品工具。王华表示，目前国债期货品种还不是非常齐全，这在实际中限制了公募基金的运用。如果能补上30年期国债期货，产品线将比较全面，在此基础上还可以推出国债期货期权等工具。

此外，使用衍生品的规则限制已然成为机构头上的紧箍，亟待放宽。

兴银基金指数与量化投资部量化业务负责人李哲通希望放开10%的股指期货持仓比例限制。在他看来，投资股指期货相当于投资指数，指数相较主动选股的波动其实更低，如果能放宽10%的比例限制，公募基金可以更大范围使用股指期货。

李哲通称，期货具有杠杆，目前一手股指期货市值约130万元，保证金只需不到20万元，规则限制的是市值，而不是考虑杠杆后的实际保证金成本，这一比例限制对于公募基金运用股指期货进行建仓的效率带来一定影响。

公募基金参与国债期货也有类似限制。根据规定，基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%。王华建议，可以按照不同产品类别采取限制。例如，中长期纯债基金可以将国债期货持仓比例限制适当提高，因为遇到利率市场波动较大情况时，15%的国债期货持仓很难对冲掉利率风险，不能完全用期货对冲，可能导致要卖掉现券，又带来冲击成本。

另外，机构希望在ETF类产品中加入国债期货，此举可以帮助减少减仓的冲击成本，也能提高基金收益，15%这一限制影响了这类产品的开发。

在机构看来，公募基金产品要素的要求，同样制约了投资国债期货的空间。

王华表示，在债券基金的债券持仓不能低于80%规定下，要利用国债期货进行套保，需要做空国债期货，国债期货持仓也计入债券持仓比例，假设此前的债券仓位在85%，做空国债期货的比例就不能超过5%，这就意味着做空空间十分有限。他建议，债券比例以现券计算，期货操作不计入债券持仓比例，以明确其作为对冲工具的属性。

值得一提的是，金融衍生品发展，增加了A股市场的做空力量，股指期货和融券成为两大做空机制。

杨宇指出，目前还存在融券和期货价格机制没有打通的问题。股指期货处于正基差时，一般的套利操作方式是卖期货、买现货；股指期货处于负基差时，则是买期货、卖现货来反向套利。由于国内不能裸卖空，做空现货只能通过融券的方式，但国内券源不足，导致融券成本高，也导致期货市场缺乏反向套利力量，影响期货的定价。

黎海威提出，融券成本实际体现的是市场的供需关系，目前需要做的是将市场化机制更好地建立起来。随着注册制实施，科创板和创业板在融券机制方面已经进行了一定改革，未来还需进一步提高券源供给的多样性，建设更加有弹性、多层次的市场，才能充分满足市场做空需求。

新京报贝壳财经记者 顾志娟 编辑 王进雨 校对 危卓