文/中国人民银行前副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵


货币的重要性是不言而喻的。站在理论研究的角度,如果我们沿用英国古典政治经济学家的普遍认识——“货币是一种特殊的商品”,那 么,似乎没有其他任何一种商品足以如货币那样被单列为一个重要的经济学分支。站在任何一个经济参与者角度,货币存量变化和利率波动往往被认为是引致其他各个市场联动的重要条件之一。因此,关于货币的研究总是牵动经济学研究者的神经。同时我们也必须承认,自大卫·休 谟(David Hume)的货币数量论、亚当·斯密(Adam Smith)的《国富论》和大卫·李嘉图(David Ricardo)的《政治经济学及赋税原理》等早期货币理论,直至约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的 《就业、利息和货币通论》和米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义,延伸至最近的《现代货币理论》,货币经济学领域的研究成果丰硕,推动着货币理论和货币政策的波浪式创新。当然,所有的创新都在实际上起到了两个基本作用:第一,更好地解释货币经济世界的实际;第二,更好地运用货币工具促进实体经济健康平稳运行。我在中国人民银行、国家外汇管理局、清华大学五道口金融学院工作期间的学生和同事陆磊,以及陆磊的博士研究生刘学撰写的《货币论》第一卷《货币与货币循环》也是出于上述两个目的而作出的努力。



对货币的认知是持续演进的。科学解释货币经济的实际运行,就是一个十分艰巨的任务。稍有不慎,就会使货币经济学乃至整个经济学基本理论陷于难以“自洽”的逻辑陷阱。长期以来,我们相信“货币是特殊的商品”。从货币史角度看并不错,的确,一系列的考古事实证明了货币是从某些商品中演化而成的。但是,如果我们仍然把货币作为商品对待,则在认识上必然落后于近现代乃至当前发生的一系列的货币金融现象。如陆磊和刘学所论证的,商品与货币之间的交易,是为了未来再度发生的货币与商品之间的交易,因此,货币是“未来效用索取权的符号”,由此可以部分解释货币从贵金属转向纸币,由纸币转向存款账户数字,再由存款货币(广义货币)向数字货币和数字资产演进。货币史的演进,在一定程度上意味着货币材质的演进,而材质变化这一表象背后,不变的是“货币持有者对该符号具有的未来索取权的信任”。这种信任关系,在生产力不发达的古代可以被公认为贵金属,在人类治理体系依赖于国家和组织的时代可以被确定为法定货币,在全球化跨国交易中可以被约定为某种支付手段(如曾经存在的欧洲货币单位,以及国家间公认的特别提款权),在未来可能是信息技术支撑下的算法货币。因此,陆磊和刘学的研究实际上使得货币理论不再拘泥于材质,同时,把货币锁定在对未来效用索取权的“共识性信任”上。他们认为,所谓货币,就是


那些为大家共同接受的、作为未来效用代表的任何物品或符号。


货币理论是持续演进的。从休谟到凯恩斯和弗里德曼,货币理论发展经历了多个里程碑。古典的货币数量论适应了金属货币时代的特征,凯恩斯的货币需求理论很好地解释了大危机前后的货币运行规律,弗里德曼的货币主义在滞胀条件下应运而生,都是一个时代的思想成果,也是一个时代货币政策实践的指南。陆磊和刘学的研究重在反映当代货币运行的两个基本事实:第一,真正的货币需求来自金融中介,它们从家庭部门和中央银行手中购买货币。因此,必然存在两种超额货币需求,其一是金融中介所动员到的货币可能超过实体经济需要,其二是金融中介还可能(几乎是一定)把货币配置于非生产性领域。这在传统货币理论中,都是被忽略的事实。尽管金融中介的重要性自 19 世纪以来为货币经济学家(银行学派)所重视,但是从超额货币需求提炼与总结货币存量的视角是独到的。第二,资产价格与货币的关系不容忽视。两种货币循环的现实存在性反映了一个事实,“资产价格膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。由此,资产价格膨胀与泡沫化不能简单画等号。各国的金融危机证明,只有在货币增量与产出无关且全面进入资产价格炒作时,才能被定义为泡沫。


货币政策是持续演进的。从最初的铸币到当前的数字货币,从最初的单一规则与相机抉择的争论到宏观审慎管理被引入货币当局的目标,从稳定通货到稳定金融体系,从一些经济体实施的货币局制度到另外一些国家强调的货币政策自主权,货币政策目标和工具处于持续发展变化中,形成了精彩纷呈的理论探索。陆磊和刘学基于在高等学校教学和中央银行操作的实践经验,紧扣货币增量的“中性”与“非中性”这一基本命题,提出了叠加态货币增量认识和“货币政策超级中性”假说。依据日本和美国等经济体的教训,认为在一定条件下,中央银行的货币供给可能只造成资产价格膨胀而不带来产出增长和传统意义上的通货膨胀。究其原因,包括互联网金融等中介体系的复杂化、财政与货币的不可分性,都是决定现代货币增量同时具备实际效应、名义效应和资产价格效应的制度性原因。由此,仅仅改造中央银行体系或货币政策操作是不完备的,货币政策的优化与改进存在制度性前提——财政收支方式和金融体系游戏规则的与时俱进决定着货币政策和金融稳定政策的有效性。在此基础上,他们提出了模拟中的货币政策规则。这是与金融监管规则、财政支出规则相衔接的广义货币政策规则,目的是既不限制金融创新,又能引导金融创新起到实体经济血脉作用。



矛盾是推动事物发展前进的根本动力。在货币经济学领域,我们持续观察到的是货币存量持续上升并远远超过经济增长速度的现实。长期以来,各方对此并无真正有效的调控手段。从长期发展周期看:经济上行期,金融中介为满足实体经济需要而增加存款货币需求是无可厚非的,反映到广义货币增长中自然存在扩张的内生动力;经济下行期,为避免经济体系和金融体系崩溃,货币当局增加基础货币投放也是无可厚非的,反映到广义货币增长中自然出现扩张的外生动力。两者叠加,货币永远扩张。这一基本趋势,在物质不够丰裕的情形下势必体现为通货膨胀,并由此制约货币增长,弗里德曼和泰勒的规则就是当时背景下很具针对性的药方。但是 21 世纪以来,金融机构和金融市场的“理性”造成了不带来通胀的货币扩张,货币当局由此进入迷失时代。新的货币运行状态需要与时俱进的货币政策规则,在中央银行和外汇管理一线的实际工作者感受更加直接而深刻。陆磊和刘学的探索给出了观察主要矛盾的新视角和货币运行的另类判断。


金融创新与货币调控是一对基本矛盾。金融创新可以降低实体经济融资成本,但是在经济周期的特定阶段,也可能仅仅造成资金的体内循环。因此,货币并不进入实体供求,也不带来通货膨胀。甚至,在实体领域的货币短缺还造成了通货紧缩。这将带来中央银行误判现象和误导决策。在新货币范式下,如何疏导货币进入必要领域,或者如何控制货币总量是新阶段需要认真研究的课题。陆磊和刘学证明,以日本为例,良好的降低企业融资成本的初衷可能最终带来的是坏账;以美国为例,解决流动性风险的资产支持票据和抵质押资产证券化最终带来的是泡沫化与金融市场危机。这给我们的启发是,不能简单否定金融创新,同时需要对金融创新所带来的全部后果进行客观评判。陆磊和刘学在尊重金融中介创新的基础上,提出宏观审慎管理不能脱离货币政策、甚至仅能成为货币政策组成部分的观点,目的就是期待货币政策框架应该根据金融创新适时作出调整。


偶然的资源错配只是非系统性风险的根源,这在每时每刻都可能发生。但是,一切系统性金融风险来源于道德风险。通俗说,道德风险的本意是“言行不一”。在货币经济学领域,它可以发生在任何环节——从事实体经济的企业部门借钱从事资产炒作、金融中介鼓励借款人借新还旧、垒大户或把同业业务办成资产互持,甚至中央银行救助本应该出清的金融市场,在各个经济体都频繁上演。从凯恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和现代行为金融学,关于危机的性质、原因和解决方案的研究层出不穷。陆磊和刘学的研究也不例外。他们的不同在于,把金融危机和货币危机推到事前,认为危机的实质是道德风险——做的与说的不一样导致金融资源的整体性错误配置,且无法在事前纠偏。遏制“脱实向虚”的道德风险成为其政策建议的主要组成部分。



货币制度不断演进,生生不息。经济的数字化和全球经济交易成本的持续下降是货币制度演进面临的两大基本要求。自 20 世纪 40 年代的布雷顿森林体系到 90 年代的欧元实践,都体现了降低国与国之间交易成本的内在要求,其或成功或失败的经验,推动着国际货币体系的持续完善。


经济决定金融,全球贸易、投资和产业链决定货币的国际化和世界性。什么是未来的世界货币形态?从单一主权货币到超主权货币,从蒙代尔的最优货币区理论到近期引起广泛讨论的雷(Wray)的著作《现代货币理论》,都是大半个世纪以来的理论和实践探索。陆磊和刘学换了一个视角,从世界范围内的自由贸易区角度,回顾布雷顿森林体系的设立与解体的历史经验和教训,着眼“最优货币区”的理论探索和欧元实践面临的财政政策分散性与货币政策统一性的矛盾,分析特别提款权等既有超主权支付手段的局限性,结合中央银行数字货币的信息处理和 Libra等创新性交易构想,提出了在双边或多边自由贸易协定基础上先行实践基于跨境贸易和投资实时交易算法的超主权数字货币设想,并就数字货币与主权货币间的汇兑价格、发行额的自动决定和交易差额的结算、清算制度给出了简单易行的设计。它的好处是,既避免了取消主权货币造成的货币政策与财政政策之间的矛盾,又确保了一个经济体货币当局实施应对本国经济波动的货币政策灵活性,还可以降低企业和居民在跨境贸易和投资行为中因汇兑避险而产生的交易成本。这种类似参考一篮子货币的“组合型”数字货币构想,不失为一种具有参考价值的政策建议和实践探究,或许顺应了数字时代全球贸易投资自由化、便利化的基本潮流。


科学研究的出发点是实事求是。科学研究的全过程是依据客观世界,探究规律。以此出发,货币经济学的责任在于解释货币金融现实,总结货币运行规律,推动货币制度完善,以利于经济社会持续进步。希望更多的学者像陆磊和刘学一样进行这方面的研究,尽一个货币经济学家的社会责任。


编辑 陈莉 校对 李铭