11月11日上午，随着越秀集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开，这一持续三年多的债务重整案终于尘埃落定。

在业内人士看来，越秀方案中将辉山和风行乳业资产合并上市的计划，让大额债权人有了更高回报的期待，成为其方案能够顺利通过债权人表决的一大亮点。而收购辉山后，越秀集团将形成“南风行、中长城、北辉山”的全国化布局，获得高端奶源的持续供应。

不过，越秀集团的乳业蓝图并不好走。收购三年来，长城乳业依旧未能真正走出张家口，风行乳业在广东本土长期处于第二梯队，新购的辉山乳业也从“东北第一液奶品牌”沦为辽宁区域品牌。在市场集中度逐渐提升的背景下，业内判断其乳业合并上市恐困难重重。

辉山重组尘埃落定

今年9月，一份“越秀集团和新希望集团提交的重整计划草案初稿要点比对”文件在辉山乳业集团系列企业债权人之间流传。这也是今年4月优然牧业退出重组后，辉山乳业首次传出潜在投资方的消息。

9月23日，辉山乳业集团108家系列企业管理人之一的北京市中伦律师事务所，在全国企业破产重整案件信息网公布了辉山乳业第三次债权人会议通知，计划在10月14日上午对上述方案进行表决。但据知情人向新京报记者透露，由于50万元以上的大额债权人无法拿到全部清偿，因此难对重整方案达成一致意见。最终，此次债权人会议被拖到了10月底。

11月11日，越秀集团重组辉山乳业启动大会在沈阳召开。越秀集团同日在官微上表示，相较于其他竞购对手而言，越秀集团提交的重整计划草案“充分考虑了债权人的权益及辉山乳业未来的长远发展，体现出了更大的诚意和决心，最终赢得了辉山乳业及有关债权人的一致青睐”。

对比方案显示，新希望集团拟以现金15亿元出资设立新公司，并持有新公司67%股权，剩余33%股权将由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辽宁辉山乳业集团有限公司系列企业转股债权人的债权，且新公司将根据重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

越秀集团旗下越秀风行食品集团则计划以20亿元现金出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权。新公司持有辉山乳业（中国）有限公司和辉山沈阳100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。同时，草案还提出将择机对新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市。

此外，越秀风行食品集团将提供不超过10亿元的共益债务借款用于清偿本重整计划草案规定的各类债务、改善生产经营或补充现金流。辉山乳业全部债权将分别通过现金立即清偿、现金延期清偿、转为新公司股权的方式进行清偿。

根据辉山乳业公告，截至2017年3月31日，辉山乳业总债项中包括银行贷款187.1亿元、非银行贷款42.5亿元，而其他负债为38亿元。根据重整方案，债权人对辉山乳业的50万元以下的经营性债权将得到全额清偿；50万元以上的经营性债权则有三种选择，即1年清偿10%，或2年清偿16%，或3年清偿20%。

合并上市并非易事

对于越秀集团方案的“胜出”，香颂资本执行董事沈萌认为，无论哪种方案，对债权人的偿付比例都有很大折扣，这是此前辉山重组方案迟迟无法通过的原因。“就好比所有餐厅都是100元卖一碗面，你知道选择哪家都会被坑，但有一家店说我加个蛋，你会毫不犹豫选择加蛋的那家。”

尽管有大额债权人对越秀方案坚持投出反对票，但方案中的“择机将资产重整新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市”，对多数债权人极具吸引力。

沈萌认为，越秀集团提出的整合上市是其方案中的一个亮点，给了债权人未来可以通过上市拿回更多的预期。“未来上市应该是以风行品牌来整合辉山资产，作为广东国资背景地方乳业品牌，有燕塘乳业上市的案例可以借鉴，因此给予债权人的希望就更具可行性。”

有金融债权人曾向媒体测算过，如果辉山乳业合并风行乳业资产能在2023年前启动IPO并获得逾400亿元市值，其实际获得的清偿额将比内部预估的高出8个百分点，足以满足银行内部核销坏账的要求。

在乳业专家宋亮看来，越秀集团重整辉山乳业，核心目的是把辉山牧业资产做大，这样做一来可以在提升资产价值后借机上市，二来可以解决布局全国的奶源问题，三来可以享受振兴东北等地方政策红利。但同时也将面临三方面的难题，一是乳业集中度提升，二是头部企业都已布局巴氏奶，三是华北、东北是伊利、蒙牛、君乐宝的传统优势市场，其他企业很难切进，“这将影响到辉山日后的盈利能力和新公司的上市概率。”

据乳业专家王丁棉了解，风行乳业在广东市场份额较小，与晨光、广州维记等同属于当地乳业第二梯队，业绩落后于燕塘乳业。“风行乳业跟燕塘乳业几乎是在同一时期准备上市的，但搞了好几年也没成功，核心问题是业绩不好，市场份额上不去。收购辉山后，越秀旗下乳业资产能否达到上市目标很难说，但按照风行乳业现有的经营思路和能力来看，很难。”

全国化目标进行缓慢

资料显示，越秀集团是广州市国资委下属资产规模最大的国有企业，涉足金融、房地产、交通基建、食品等多个领域，控有5个境内外上市平台。2019年，越秀集团总资产达6700亿元，营业收入648亿元，位列中国企业500强和中国跨国公司15强。

2019年，越秀集团将食品业作为新增主业，欲将旗下越秀风行食品集团打造成为广州市属食品龙头企业和粤港澳大湾区优质食品供应龙头企业。经过战略考量和评估，越秀集团于2020年9月向沈阳市中级人民法院和债权人会议提交了重整计划草案。

越秀集团表示，辉山乳业是越秀风行食品集团乳业板块中最重要的一块拼图。在乳制品领域，越秀集团下属广州风行乳业股份有限公司创立于1927年，于2017年收购了张家口长城乳业。辉山拥有42万亩饲料原料种植地、50万吨精饲料加工厂、13万余头奶牛，通过参与辉山乳业重整，越秀集团食品板块的业务范围将延伸至东北地区，并获得规模化的高端原奶供应。

借助辉山乳业和旗下风行乳业，越秀集团的目标是在“十四五”实现乳业板块营收超过100亿元，形成“南风行、中长城、北辉山”的“一体两翼”全国化布局。同时，越秀集团还有意在东北开展饲料生产、食品深加工等农副食品产业，在全球范围内通过并购、战略合作等方式，实现食品板块营收超过500亿元。

事实上，早在2017年风行乳业收购张家口长城乳业时，越秀集团就透露出进军全国市场的野心。长城乳业有关负责人曾公开表示，并购后，长城乳业借助风行乳业在奶牛养殖、供港供澳、学生奶推广、营销模式创新、产品研发等方面的经验和管理优势，加速布局京津冀华北市场，“打造成风行乳业全国战略布局进程中的重要支点。”

有报道显示，风行乳业并购长城乳业后，向后者派驻了管理团队，同时注资3900多万元对长城乳业的生产加工设备进行了升级改造。越秀风行食品集团官网信息显示，2020年上半年，长城乳业自有产品销量增长近15%，销售收入同比增长超19%，利润总额增长接近18%。

然而收购三年多来，长城乳业依旧未能真正走出张家口，与其“加速布局华北市场”的设想相距甚远。张家口市民李先生告诉新京报记者，长城乳业在当地市场份额很高，可称得上是牛奶“第一品牌”，但在北京和河北其他地区很少能见到长城乳业的产品。

据越秀风行食品官网信息透露，长城乳业已在今年上半年进驻北京永旺超市和便利蜂连锁系统。但据官方客服11月11日答复，目前长城乳业尚未进驻张家口之外的线下市场，外地消费者仅能通过某一电商平台购买。

辉山品牌翻身仗难打

目前，越秀集团旗下风行、长城两大乳业品牌均未能实现省外市场的真正突破，辉山乳业在经历长达三年多的债务危机后能否顺利翻盘并恢复“东北第一液奶”的身份，仍存未知数。

“我们更看重债转股后经营方面的东西。”一位金融债权人在接受新京报记者采访时表示，辉山乳业重整最理想的方式是在增量资金和重整人进入的基础上，盘活辉山乳业，此后债权人再慢慢退出。

据他了解，由于现金流有限，辉山乳业目前业务主要产品以最基础的液奶为主，婴幼儿奶粉等深加工产品做得很少，也不像以前那样花钱做促销，市场运营实际仍由辉山主导，管理人负责监督，并通过融资租赁的形式将经营所得优先偿还债务，只保留一部分资金用于生产经营。

根据重组方案，越秀集团接手后，辉山乳业运营管理将保持独立性和全产业链模式，稳步扩张上游资产，在2025年达到20万头-23万头牛规模，实现年产原奶100万吨-130万吨；液奶争取做到20亿元-25亿元销售目标，实现婴配粉产能利用率80%；下游市场将大力发展生鲜连锁和新零售模式，聚焦辽宁省，外拓东北地区，三四线市场先行，逐步转移至一二线城市。

事实上，辉山乳业曾一度坐上“东北第一液奶品牌”的交椅，并有意通过江苏射阳项目进军全国市场。“当时辉山比较猛，在商超疯狂购买陈列，投入非常大。”提起债务危机之前的辉山乳业，东北某乳企销售负责人至今记忆深刻。

据他回忆，2017年债务爆雷后，辉山乳业逐渐从省外市场撤出，“目前从整个东三省来说，辉山进不了前三，甚至连前四名都进不去。总的排名来看，第一是伊利，第二是蒙牛。辉山在辽宁地区能排在第三，但在黑龙江和吉林几乎是零了。即便有投资人成功入主，辉山对我们的威胁也不大，因为我们正在面对的对手是伊利、蒙牛、新希望、君乐宝等品牌。”

新京报记者曾在十一期间走访沈阳市场发现，目前辉山液奶市场正面临伊利、蒙牛、君乐宝、完达山、新希望、光明、简爱、卡士、天润、惠丰、广泽等品牌的围剿。同时，超市货架已难见到辉山婴幼儿奶粉的身影。

针对旗下风行乳业、长城乳业的运营情况，以及未来如何有效进行市场拓展等问题，越秀风行食品集团工作人员11月11日称将转达给相关负责人，但截至发稿，尚未收到回应。

新京报记者 郭铁  

编辑 祝凤岚 校对 危卓