6月之前尽管市场行情积极向上，但是板块之间出现了较为极致的两极分化，一边是AI相关板块加速抱团拉升，另一方面以传统行业为主的大盘蓝筹却表现欠佳。从估值来看，大盘蓝筹为代表的茅指数，在10月30日PE（TTM）估值仅为15x，处于近十年相对较低水平。从历史来看，往往在部分市场上涨阶段，伴随热门板块在赚钱效应下估值站上高位的同时，另一批未在主线风格上的资产，可能估值和股价均处于历史低位，例如15年的茅台、21年的红利股，均有以下共同点：股价处于低位；估值偏低；基本面处于底部甚至趋势向上。（注：截至 2026 年 10 月 30 日，茅指数（8841415.WI）市盈率为 14.95 倍；数据来源：Wind）

而另一方面，从宏观基本面来说，我们已经看到了越来越多的传统制造、周期甚至消费行业步入了格局出清的中后期。在许多成本曲线陡峭、龙头规模效应逆势提升的细分行业，低线企业正在加速退出，行业价格和价差毛利率率先企稳，而龙头企业凭借成本和竞争优势逆势扩张份额，超额盈利拐点正在走出来。

尽管短期来看，中下游企业一季度的盈利改善趋势被固定资产投资回落、中东冲突带来原油成本冲击及补贴政策退出等多重因素影响，但我们同时也观察到，需求端虽然经历二次探底，但反而加速了各个细分行业的格局出清与去库存，有助于为后续需求企稳后的龙头盈利复苏的持续性和强度提供了更好的保证。未来如果内需逆周期政策启动，部分传统行业优质大盘蓝筹的盈利的回升或将显著先于及强于经济的整体回升。

总结来说，每轮市场主线行情充分演绎后，往往也将面临多种风格和不同机会的涌现，例如2015年互联网+行情见顶后，尽管2016年指数仍然继续下跌，但核心资产龙头2016年率先启动，2017年则泛化扩圈成为核心资产风格。而2021年核心资产行情见顶后，2022年红利风格中的银行、煤炭等板块开始主导市场。因此，即使供给走向过剩、需求增速二阶导放缓，算力硬件通胀可能结束；但这并不意味着中国权益市场中长期行情的结束，无风险利率低位运行下的资产荒仍旧是未来中国资本市场的主要课题。

市场行情可能依旧向上，但主线风格更有可能会换个方向。一方面如前所述，传统的大盘蓝筹在满足股价、估值低位的同时，其中有一批优秀的公司在行业出清、需求有望企稳背景下重新恢复到了稳健增长，而随着经济发展到了成熟阶段，参考约翰·聂夫的投资方法论，在低估值的基础上，确定但不用太高的长期稳健增长率和有吸引力的股息率才有可能带来真正长期确定的股东回报，而在当前经济周期阶段，我们能找到相当多的具备这样潜力的资产。另一方面，随着硬件通胀结束，Token成本的巨幅下降，才会真正带来AI改变世界的可能性，如同00年纳指泡沫破灭以后，互联网及移动互联网的创新才在中美真正爆发一样，而应用和模式的追赶与创新，正是中国企业的强项，也将为未来中国经济的长期向好埋下伏笔。

算力硬件并不是市场演绎的全部，甚至不是AI的全部，随着市场风格从产业趋势+流动性驱动下的景气行情，过渡到新的阶段：即在低估值背景下，龙头企业走出低估后稳健而非高速但持续的业绩增长、相对较好的股东回报，或将成为下一轮权益市场的核心关键词。而基于业绩增长和股东回报持续兑现带来的龙头价值重估，才更有可能带来推动权益市场形成长期稳健发展的“慢牛”。

编辑 陈莉 校对 杨利