中国央行的扩表是适宜的，没有改变中国的正常货币政策状态。今年货币政策操作需要进一步释放中长期资金。

中银证券全球首席经济学家管涛。 新京报制图施春雷

文|中银证券全球首席经济学家管涛

去年5月底以来，随着疫情受控、经济企稳，中国央行边际退出极度宽松的货币政策，市场利率逐步回升，债券市场利率甚至超过了年初水平，市场紧缩预期逐步升温，甚至激辩央行货币政策退出。然而，实际上，去年下半年，央行资产负债表稳步扩张，继续为经济复苏提供必要的金融支持。

去年底中国经济超预期复苏与央行扩表同时发生

去年四季度，中国经济同比实际增长6.5%，处于市场预测值上限，略高出市场共识的潜在产出增速，且高出上年同期增速0.7个百分点。去年四个季度，经济季度同比增速逐季回升，全年增长2.3%（见图1），名义经济总量突破100万亿元，综合国力再上新台阶。面对严峻复杂的国内外环境特别是新冠肺炎疫情冲击，中国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大成果，交出了一份靓丽的答卷。

图1：中国季度经济当季和累计同比实际增速（单位：%）

资料来源：国家统计局；WIND；中银证券

在经济加速恢复的背景下，去年四季度，央行资产负债表规模较上季末扩大1.29万亿元，为第二个季度连续扩表，全年累计扩表1.65万亿元；年末央行资产负债表规模达到38.77万亿元，与年化名义GDP之比为38.2%，环比上升0.7个百分点，较上年末上升0.7个百分点（见图2）。

图2：央行资产负债表规模及其与年化名义GDP之比（单位：亿元人民币；%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；WIND；中银证券

注：年化名义GDP为往前四个季度滚动合计（下同）。

进一步分析，去年四季度，从资产端看，央行扩表主要是央行对银行债权增加9736亿元，其他资产增加3680亿元，分别相当于同期央行扩表规模的75.2%和28.4%；从负债端看，主要是基础货币增加1.48万亿元，相当于同期央行扩表规模的114.2%。此外，央行对银行债权增加，不是通过资产买卖的非常规货币政策操作，而是通过公开市场操作（OMO），以及通过再贷款再贴现、MLF、TMLF、SLF、PSL等工具收取合格抵押品后，向市场投放的流动性。这些流动性投放支持了基础货币的扩张。

央行扩表不影响中国货币政策的正常状态

由于去年三次法定存款准备金率下调均发生在5月中旬之前，故货币乘数在8月份见顶7.17倍后，广义货币供应M2增长转向靠基础货币的数量扩张驱动。去年12月份，M2同比增速由8月份的10.4%回落到10.1%，基础货币增速由下降0.72%转为增长1.93%，货币乘数则由7.17倍回落至6.62倍（见图3）。从以下几方面看，中国央行的扩表是适宜的，没有改变中国的正常货币政策状态：

图3：广义货币增长、货币乘数与基础货币（单位：%；亿元人民币）

资料来源：中国人民银行；WIND；中银证券

一是中国央行资产负债表规模依然适度。虽然从相对值看，央行资产负债表与名义GDP之比有所上升，但仍低于本世纪初上轮资本内流启动时的水平。而且，去年前三季度，美联储、欧洲央行和日本央行此项占比分别上升了13.8、17.9和25.5个百分点，中国央行同期为基本持平（见图4）。此消彼长下，中国央行的该项占比正进一步趋近美联储的水平。

图4：主要经济体央行资产负债表与年化名义GDP之比（单位：%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；美联储；美国经济分析局；欧洲央行；欧盟统计局；日本银行；日本内阁府；WIND；中银证券

注：（1）美联储、欧洲央行、日本银行为2020年前三季度数据与年化名义GDP之比；（2）欧元区、日本年化名义GDP为往前四个季度滚动合计，美国年化名义GDP为往前四个季度滚动平均。

二是M2与GDP之比也逐渐趋稳。去年末，中国该比例为215.2%，较上年末上升了14.8个百分点，各季分别环比上升12.0和3.9个百分点、回落0.1和1.0个百分点。去年前三季度，美国、欧元区、日本和英国此项占比分别上升了16.6、13.8、24.0和18.0个百分点（见图5）。同期，中国该比例升幅为15.8个百分点，在主要经济体中升幅排名靠后，彰显了中国央行的货币政策定力，避免了大水漫灌。

图5：主要经济体央行资产负债表与年化名义GDP之比（单位：%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；美联储；美国经济分析局；欧洲央行；欧盟统计局；日本银行；日本内阁府；英格兰银行；英国统计局；WIND；中银证券

注：（1）美国、欧元区、日本和英国为2020年前三季度数据与年化名义GDP之比；（2）欧元区、日本、英国年化名义GDP为往前四个季度滚动合计，美国年化名义GDP为往前四个季度滚动平均。

三是宏观杠杆率趋稳势头更加明显。以调整后的社会融资规模存量规模与名义GDP之比衡量的宏观杠杆率显示，去年全年上升了24.9个百分点，各季分别环比上升13.8、7.3、3.9个和回落0.004个百分点（见图6）。这表明随着国内经济企稳回升，中国宏观杠杆率上升是阶段性的，回稳也是可以期待的。

图6：中国调整后的季度社融规模与年化名义GDP之比（单位：万亿元人民币；%）

数据来源：中国人民银行；国家统计局；WIND；中银证券

今年货币政策操作需要进一步释放中长期资金

去年底中央经济工作会议提出，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。今年初央行工作会议强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，要完善货币供应调控机制，保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

鉴于基准情形下，疫情得到控制、全球经济重启，中国经济增速有望达到8%～9%。央行最新的问卷调查结果显示，当前银行家和企业家市场预期总体向好，贷款需求旺盛（见图7）。在此情形下，即便M2和社融增速不一定高于去年10.1%和13.3%的水平，但也应略高于2017至2019年平均分别为8.3%和11.7%的水平。

图7：中国银行家和企业家问卷调查季度结果（单位：%）

资料来源：中国人民银行；WIND；中银证券

去年，金融机构新增人民币贷款中，中长期贷款占到84.6%，较上年占比回升了14.6个百分点，为2008年危机以来次高。同期，金融机构人民币存贷差与各项贷款余额之比为23.1%，环比2.9个百分点，为2008年危机以来最低（见图8）。从这个意义上讲，去年央行通过三次降准和MLF分别释放了1.75万亿和1.46万亿元的中长期流动性，对于支持银行发放中长期贷款发挥了重要作用。其中，去年8至12月份，央行通过MLF累计净投放1.45万亿元，同期金融机构新增人民币贷款中，中长期贷款占到89.8%，高于前7个月平均82.0%的水平；后5个月存贷差与贷款余额之比回落1.8个百分点，高于前7个月回落1.1个百分点的水平。

今年依然需要这方面的流动性支持。释放中长期流动性，一方面可以继续完善央行货币供应调控机制，通过MLF、TMLF和PSL等工具操作；另一方面也可以通过降准或定向降准，深度释放中长期流动性，这方面我们有一定的政策调整空间。

央行有关部门负责人1月15日在新闻发布会上明确表示，在总量方面，将综合运用（法定）存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。

降准属于货币政策正常化，不应简单视为货币刺激：一是当前银行存款准备金率处于历史较低水平，且超额准备金率偏低，流动性偏紧；二是大型银行法定存准率为12.0%，银行加权平均存准率为9.4%，高于本世纪初资本大量流入、储备持续增加启动时6%的水平；三是2008年危机之前美国银行业存款准备金率长期为0.2%，危机以来迅速上升，去年底法定存准率降至0后高达18%，反映了美联储货币政策面临的流动性陷阱，这不适用于中国（见图8）。

图8：中美银行存款准备金比率（单位：%）

资料来源：中国人民银行；美联储；WIND；中银证券

注：银行存款准备金率=银行准备金存款（资产端）/纳入广义货币的存款（负债端）。

降准有助于提高货币乘数，增加市场流动性，但资本充足率等宏微观审慎措施仍将制约银行信贷扩张。而且，较高的法定存准率是对银行变相征税，降准有助于降低银行经营成本，打破贷款利率的隐性下限，促进利率市场化的传导。此外，适当使用包括法定存准率在内的总量工具，有助于提高货币政策传导效率，促进直接融资发展。去年新增企业和政府债券融资占到新增社融的36.7%，较2017至2019年的平均占比高出7.2个百分点。实际上，去年下半年央行持续扩表后，年末银行存款准备金率为12.2%，较上季末上升0.6个百分点（10和11月份该比例分别为11.1%和11.6%）。同期法定存准率未变，故预计年末银行超额存款准备金率会有所抬升，银行体系流动性改善。这应是去年12月份以来市场利率见顶回落的重要原因（见图9）。