据上海金融法院消息，9月29日，上海金融法院对原告投资者诉被告鲜言操纵证券交易市场责任纠纷一案作出一审判决并公开宣判。上海金融法院判令被告鲜言赔偿原告损失共计470万余元。同时，法院对鲜言操纵证券市场刑事案件中相应款项进行了相应保全，判决生效后，上述款项可优先用于执行民事判决确定的赔偿责任，最大程度实现证券中小投资者权利救济。

该案系全国首例主板市场交易型与信息型操纵混同的证券操纵侵权责任纠纷，也是首例适用民事赔偿责任优先原则，以犯罪处罚款优先赔付投资者损失的证券类侵权案件。

鲜言曾因主导了“匹凸匹改名风波”“1001项奇葩议案”等事件而受到市场广泛关注。因操纵匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司股票价格和交易量，他先后受到行政处罚和刑事定罪。

鲜言案是2017年证监会处罚的操纵市场大案，证监会对鲜言给予“没一罚五”的顶格处罚，并开出了截至当时证监会史上最大金额罚单。

2017年3月30日，证监会行政处罚决定书认定，鲜言于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得5.78亿元，并处以28.92亿元罚款，另外对鲜言信息披露违法行为处以60万元罚款，罚没合计34.7亿元。

不过，后续鲜言并未缴纳罚没款项，2018年7月，证监会公示第二批资本市场46名“老赖”名单，均为不缴纳行政处罚罚没款的当事人，鲜言名列该批名单中。

此后鲜言又迎来刑事判决。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜言利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1000万元并追缴违法所得。

本次上海金融法院审理的案件主要涉及民事赔偿。十三名原告投资者主张在鲜言操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜言赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

鲜言认可实施了证券操纵行为，但认为其操纵行为于2015年6月12日结束，此后投资者的交易行为与其无因果关系；标的股票价格波动主要受到2015年股灾等系统性风险的影响；投资者存在非理性投资行为，应当对投资损失自担相应责任；信息型操纵同时构成证券虚假陈述，应由标的公司承担主要赔偿责任等等。

本案涉及主板市场证券操纵认定，投资者交易损失与操纵行为的因果关系，投资损失计算方法等诸多法律问题。

关于证券操纵认定，上海金融法院认为，本案中，鲜言具体采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报、利用信息优势操纵等四种手法。前三种属于交易型操纵，后一种属于信息型操纵，四种手法都服务于同一目的，时间上相互交织，作用上彼此叠加，共同影响了股票交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当整体视为一个操纵证券市场行为。

关于操纵行为影响时间，上海金融法院提出，操纵行为影响消除日，是指因操纵行为而产生的人为价格回归至真实市场价格所需的合理时间，需结合个案具体情形酌定。信息型操纵结束后影响何时消除取决于其发布信息的影响何时消除。鲜言控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述并被行政处罚。考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间做出明确规定，故可在本案中予以参照。确认2016年11月14日作为信息型操纵影响消除之日，该日距整个操纵行为结束长达一年多之久，其间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以作为整个操纵行为影响消除之日。

关于操纵行为与投资者损失之间的因果关系，上海金融法院认为，证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断。在交易因果关系方面，如果投资者能够证明行为人实施了证券操纵行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，即在拉高型证券操纵中买入了相关证券，在打压型证券操纵中卖出了相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。

在损失因果关系方面，证券价格受到大盘、行业、发行人自身风格等各种因素影响，该等因素导致的损失是投资者交易证券理应承担的投资风险，与证券操纵行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵赔偿责任范围。要准确认定损失因果关系，须合理剥离与操纵行为无关之因素对股价的影响，这涉及到金融资产定价问题，也与投资者损失核定紧密相关，宜由专业第三方机构在投资者损失核定中解决。

本案采用了净损差额法——即以投资者的实际成交价格与股票的真实市场价格之差——计算损失金额。本案中由专业机构出具《损失核定意见书》，采用多因子模型法和重大事件分析法，模拟标的股票日收益率，进一步模拟标的股票真实市场价格，具有科学性与合理性。

最终，上海金融法院判令被告鲜言赔偿原告损失共计470万余元。由于鲜言表示在行政责任和刑事责任追究下，已无力承担本案民事赔偿责任。投资者胜诉可能面临无财产可供执行的风险。上海金融法院依据民事赔偿责任优先原则，对鲜言操纵证券市场刑事案件中相应款项进行了相应保全。判决生效后，上述款项可优先用于执行民事判决确定的赔偿责任，最大程度实现证券中小投资者权利救济。

新京报贝壳财经记者 顾志娟 编辑 徐超 校对 陈荻雁