开栏语：

让每一份真知灼见，都成为资本市场前行的力量。

资本市场，牵动数亿投资者的心，关乎中国式现代化的金融根基。日前，中国证监会党委书记、主席吴清在京召开座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。上市公司和行业机构是市场的重要主体，吴清号召：“大家积极建言献策，共同把资本市场建设好，更好回报广大投资者，为中国式现代化建设积极贡献力量。”

当前，我国资本市场正处在从规模扩张向质量提升转变的关键期。如何让稳市机制更加坚固？如何让中长期资金愿意来、留得住？如何让投资者回报更加可期？这些课题，既需要监管智慧，也离不开市场各方的思考与碰撞。

正是基于这样的共识，新京报贝壳财经推出“建言中国资本市场”系列评论专栏。

我们期待，每一份真诚的建议，都能汇入资本市场改革的洪流；每一次理性的探讨，都能凝聚成推动市场前行的力量。

文｜傅蔚冈 上海金融与法律研究院院长

发展耐心资本，不能只讨论资金从哪里来、投资期限有多长、退出渠道是否畅通，还必须回答一个更基础的问题：当创新失败时，风险究竟由谁承担？如果政策鼓励资本“投早、投小、投硬科技”，司法实践却让投资机构可以将正常的商业风险转化为创始人个人债务，耐心资本就难以真正成长。

这一矛盾，集中体现在风险投资领域广泛使用的“对赌协议”中。一些投资协议约定，企业若未能在规定期限内上市，或业绩未达目标，创始人就必须按本金加约定收益回购股份，甚至以个人财产承担责任。投资成功，机构享有股权增值；投资失败，却可以追索创始人的个人财产。这样的安排，形式上是股权融资，实质上却越来越接近一笔有个人担保的“贷款”。

风险投资为什么必须允许失败

银行贷款追求还本付息，风险投资却以不确定性为前提。初创企业可能多年亏损，技术路线可能反复推倒重来，商业化甚至可能最终失败。风险投资机构的专业能力，并不是让每个项目都赚钱，而是通过组合投资分散损失，再由少数成功项目贡献主要收益。

因此，创业失败是风险投资商业模式的一部分，而不应自动变成创业者的违约责任。成熟的风险投资市场当然重视投资者保护，但其常用工具是清算优先权、反稀释安排、董事会治理、创始人股权分期归属等，把收益分配与控制权约束主要留在股权结构之内，而不是普遍要求创始人以全部身家保证回报。

马斯克的创业经历提供了一个有启发性的参照。2008年，SpaceX经历连续发射失败，特斯拉也深陷资金危机。如果两家公司当时的融资安排规定“不能按期盈利或上市，就由创始人个人回购”，马斯克可能在创新尚未取得突破前就陷入巨额债务。这是一个假设，却揭示了制度的意义：科技创新需要允许企业遭遇挫折，也要允许诚实的创业者有重新出发的机会。

从估值调整到个人兜底

对赌本非原罪。早期的估值调整安排，是为了处理投融资双方对企业未来价值的分歧。例如，当年蒙牛的有关股权安排带有双向激励色彩：经营业绩不同，投资者与管理层之间的股份分配随之调整。风险主要体现在股权价值和分配比例上，而且估值调整有一条红线，即以创始人在公司中的股权为限。蒙牛团队的牛根生创始团队超额完成了业绩 ，守住了他们在公司中的股份，还获得了投资人的股权奖励；太子奶的李途纯创始团队没有达成业绩，将股权输给了投资者，但是即便如此，李途纯个人并没有承担回购义务。

但在此后的中国市场，部分对赌逐步演变为“未上市即回购”“业绩不达标即还本付息”，并辅以创始人个人承担回购义务。其形成固然与国内退出渠道不畅、基金存续期约束，以及长期以来银行信贷主导的债权文化有关，但司法规则的激励作用同样不能忽视。

2012年的“海富案”区分了目标公司与股东承担业绩补偿义务的法律后果。2019年《九民纪要》进一步强调：与目标公司订立对赌协议并非当然无效，但其履行须遵守公司法关于减资、利润分配等规则；投资者与股东之间依法成立的对赌协议，则通常受到合同法规则保护。

保护公司资本与债权人利益，当然必要；尊重当事人的合法约定，也同样必要。问题在于，当由公司承担的回购受到严格限制，而由创始人个人承担的回购较易获得支持时，投资机构就更有动力把风险推向个人。这不是说某一个判决制造了中国式对赌，而是说一套裁判规则可能在长期交易中塑造出不利于创新的合同惯例。

其后果并非只有创业者承受。企业家若知道一次未如期上市就可能赔上全部身家，便可能减少长期研发、转向短期利润，甚至为完成指标粉饰报表。投资机构看似获得了安全保障，实际上也未必能拿回资金：当企业经营失败，创始人通常同样缺乏支付能力。纸面上胜诉，不等于经济上受偿。更严重的是，正常创业失败若最终演变成持续的个人债务困境，还会使有经验的创业者退出创新活动，造成社会人力资本损失。

司法能够做些什么

最高人民法院推进新公司法配套司法解释，提供了重新审视这一问题的契机。改革不应走向两个极端：既不能将所有对赌协议一概判为无效，也不能因为“白纸黑字签过字”，就不再审视风险的性质与分配方式。

首先，应当区分估值调整与刚性兑付。以股权比例、清算顺位和治理权利调整来分担风险，与要求创始人为企业正常经营失败偿还本金及固定收益，经济性质不同，司法评价也应体现这种差别。

其次，应区分创业投资与成熟企业股权投资。对现金流稳定、控股股东有明确资产与承诺能力的成熟企业交易，回购安排可能有合理用途；对尚在技术探索阶段的初创企业，则应特别审慎地审查“期限一到、个人兜底”的条款，不能把商业探索的不确定性简单等同于违约过错。

再次，应当明确区分欺诈与失败。对于财务造假、抽逃出资、侵占公司资产、恶意转移财产等行为，依法追责毫无疑问；但未能按期上市、技术研发失败、市场变化导致业绩落空，本身并不能证明创业者具有可归责的过错。司法可以在现有法律框架内，结合交易性质、责任触发条件、双方议价能力与对价关系，审慎认定和解释相关条款，并通过合法的重组与和解机制避免不必要的双输。相关规则的完善也应重视交易预期，不宜简单溯及否定既有合同。

当然，司法无法独自解决全部问题。拓宽并购与股权转让退出渠道，发展可转换证券和分层股权安排，优化政府投资基金考核，才能让投资者拥有不依赖创始人个人回购的退出选择。但这更说明，司法必须与资本市场改革同向而行。

建设创新型国家，需要资金，更需要能承受失败的制度。司法的重要职责不仅是让合同得到执行，还包括通过稳定而合理的规则，引导市场形成正确的风险分担机制。

真正的耐心资本，不是把回购期限写得更长，而是接受股权投资本来就可能失败。让股权回归股权，让风险回归资本，让诚实的创业者保有重新出发的机会，才是司法支持科技创新应当坚持的方向。

编辑 陈莉 校对 柳宝庆