文｜德邦基金总经理助理、基金经理 提云涛

近期A股震荡调整，市场对大盘蓝筹估值高低与后续走势的分歧明显加大。在这样的时点上，与其紧盯分时波动，不如回到可验证、可计算的定价依据上。

市场大幅震荡的时候，我习惯去看两个指标：一是无风险收益率的位置，二是上市公司盈利的位置。前者决定估值的水位，后者决定估值能不能站住。从业二十八年，大半时间都在跟数字和因子打交道，越是这种时候，越要提醒自己回到这两把尺子上。

估值的水位与标尺

评估大盘蓝筹的价格合不合理，以沪深300的市盈率做锚是最自然的起点。但今天的沪深300，早已不是很多人印象里那个成熟蓝筹的低估值组合。经过成分更替，科技制造链条在指数里的权重持续抬升，大盘成长龙头的分量并不轻。成长性的加入抬高了估值的中枢，这就意味着，如果只拿沪深300当下的PE去和历史均值比，“已经跌到几分位”并不全面。

我们得加上一把尺子——长期国债的无风险收益率。2026年11月以来，沪深300指数市盈率（TTM）约在13倍至14倍之间，放在过去十年里接近中位水平，谈不上“地板价”。但把估值与无风险收益率结合来看，10年期国债收益率已经落到1.6%附近的历史低位区间，和十年前2.7%左右的水平相比，几乎下了一个台阶；而沪深300的盈利收益率还在7%附近，两者之间的股权风险溢价，处在近十年约80%的高位分位。

便宜，从来不是“PE绝对值低”，而是当放弃无风险收益之后，换来的那份补偿足够厚。按这个标准看，大盘蓝筹的相对估值是低的。沪深300的股息率在3%附近，比10年期国债收益率高出约140个基点——这在过去十几年里是极少出现的位置。对愿意拿一段时间的钱来说，这份“底”是看得见、算得出来的。

蓝筹的底盘与弹性

再往下一层，把蓝筹拆成两类看。

一类是经营稳定的公司。估值本来就不在高位，分红扎实、现金流充足，市净率并不高，譬如电力、高速、港口、上游油气央企，以及一些金融公司等。对这类资产，逻辑很简单——价格已经替你计价了足够的悲观预期，剩下更多是时间的问题。

另一类是仍有成长性的公司。长期看，中国经济仍具韧性，产业升级也在持续推进。这些成长型公司经过前期调整，股价回撤发生在盈利没有同步恶化的情况下，说明坑并不是基本面挖出来的，而是情绪砸出来的。把未来的成长性折进来，PEG是友好的，估值落在一个合理且偏低的位置。

将这两类合在一起，观察大盘蓝筹的收益机会便有据可循：稳定的一类提供支撑，成长的一类打开弹性空间。

这一轮调整，沪深300从6月下旬的年内高点回落了近两成，部分股票甚至回撤更多，但刚披露完的三季报显示，成分股盈利仍处在正增长区间，ROE也出现了企稳回升的迹象。随着经济逐步回升，盈利也有望同步改善。股价跌了、盈利没塌，现在正处在一个需要耐心的位置。

另外，从风险视角看，应该问自己一个问题：同一个标的，除股价外其他都没有变化，用长期视角来看，是下跌后风险小呢，还是上涨后风险小？显然是下跌了风险更小。

市场从不缺波动，缺的是波动里还站得住的逻辑和耐心。锚定可信的逻辑，剩下的交给时间和纪律。

编辑 陈莉 校对 柳宝庆